分组1：报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[1][5] 分组2：报告的核心观点 - 光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之[2] 分组3：公司背景 - 2012年设立无锡上能新能源有限公司，主要从事光伏逆变器的研发及生产。2014年收购艾默生光伏逆变器业务，并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场，以储能PCS为核心，并对下游系统集成业务进行理性拓展。2018年首个海外逆变器工厂在印度班加罗尔投产，2020年在深圳证券交易所挂牌上市[142] - 公司股权集中，截至2024Q3末，公司控股股东、实际控制人为公司创始人吴强，直接持有公司20.24%股份，通过朔弘投资、华峰投资和大昕投资公司间接持有公司2.93%股份，公司前十大股东合计持股50.98%[143][144] - 过去2年，公司业绩呈现跨越式增长。2022/2023年公司分别实现营收23.39/49.33亿元，同增114%/111%，连续两年实现翻倍增长。2024Q1 - 3公司实现营收/归母净利润30.69/3.02亿元，同比-7.3%/+44.82%。Q4美国储能集中交付，有望带来较大业绩增长[148][149] - 分板块营收看，光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献猛增。2022/2023年，光伏逆变器占比分别为52%/58%，储能业务占比44%/39%，2024H1光伏逆变器和储能业务营收占比分别为71.83%/26.34%[151] - 分板块盈利能力看，传统业务光伏逆变器毛利率较为稳定，储能毛利率大幅提升。光伏逆变器23/24H1毛利率分别为20.25%/22.46%,同比+0.6pct/+2.6pct；储能业务2022年毛利率12.36%，23/24H1毛利率分别为16.17%/22.67%,同比+3.8pct/+10.85pct[153][154][155] 分组4：逆变器 4.1逆变器行业情况 - 全球能源绿色转型持续推进，光伏行业进入稳定增长期，需求持续增长，预计24/25年全球新增装机490/590GW，未来保持15%+增速。中国、美国、欧洲等传统市场持续稳定增长，印度、中东等新兴市场光伏需求爆发[165][166][167] - 逆变器赛道好，轻资产高ROE高周转。横向对比逆变器行业、硅片行业、硅料行业、组件行业，逆变器行业商业模式轻资产高周转，ROE、资产周转更高[174] 4.2公司逆变器业务情况 - 公司光伏逆变器产品全品类布局，下游应用场景覆盖面广，拥有3kW - 8.8MW全功率段产品。组串式逆变器可提供3350kW全功率段产品，集中式逆变器可提供25008800kW功率段产品[178] - 光伏逆变器出货量持续增长，2023年全球出货市占率排名第四，出货量达23.47GW，同比增长133%。2019 - 2023年CAGR达48%[181] - 逆变器业务营收高增，毛利率稳中有升。2023年公司逆变器业务实现营业收入28.79亿元，同比增长135%，毛利率20.25%；2024H1实现营业收入13.83亿元，同增6.2%，毛利率22.46%[184][185] 4.3国内市场 - 国内地面电站占据半壁江山，未来需求有望持续。2023年地面电站市场需求再次爆发，新增装机占比55%，24H1装机占比48%[186] - 国内地面市场格局稳定，公司深度绑定五大四小、地面市场地位稳固。2023年光伏逆变器合计中标6.38GW，中标量排名第五。公司凭借先进技术+优质服务，与多家央国企发电集团建立稳固合作关系[190] - 地面集中式技术壁垒更高，盈利性更好。国内地面集中式逆变器较组串式价值量更高，截至24Q3公司国内地面集中式逆变器价格在0.15元/W，国内地面组串式价格逆变器价格在0.12元/W；24Q1 - 3国内集中式毛利率维持在20%，而国内组串式逆变器毛利率维持在15%[193] - 公司2024年国内地面市场预计出货16 - 18GW，25年保持稳增，毛利率约20%[194] 4.4海外市场 - 印度电价上涨，光伏电站经济性提升，24/25年印度光伏装机预计超20/30GW。公司自2017年进入印度市场，2023年光伏逆变器实现出货约4GW，预计24年出货约6GW，毛利率维持20%，市占率排名第二接近30%[198][202] - 中东大型电站招标起量，经济性+政策助推，本地需求高增，24/25年预计装机10/20GW。2024年1 - 7月对沙特/阿联酋逆变器出口额分别为1.16/1.11亿美元，分别同增694%/62%。公司24年中东市场出货预计2GW，市占率约20%，在手订单3 - 4GW，25年出货有望翻倍，毛利率25 - 30%[203][208] - 分布式全线产品完成欧洲认证，海外及分布式市场拓展再下一城。2024年，公司国内分布式预计出货6GW，海外分布式市场预计出货1GW+，24年分布式出货占逆变器总出货约20%[214] - 公司坚持推进全球化战略布局，海外出货明显起量。19 - 23年，公司海外营收从2.7亿元增长到6.9亿元，营收占比从22年的14%提升至24H1的25%。24年海外逆变器预计出货11GW+，海外出货占比30%+，有望增厚利润[217][218][219] 分组5：储能 5.1储能行业情况 - 我们预计2024年全球大储装机增长48%至104GWh，2025年增长45%至150GWh，未来有望持续保持30%+增长。预计2024年全球储能新增装机增长126GWh，其中大储装机达到104GWh，同比增约48%，其中中国59GWh，美国30GWh，欧洲5GWh，其他市场9GWh。2025年预计150GWh，同比增45%[224] 5.2公司储能业务情况 - 公司储能产品线全面，适用多种应用场景。目前储能产品包括集中式储能变流器、组串式储能变流器及储能集成系统，具有125~8000kW全功率段范围产品以及适应微网的并离网储能系统解决方案[244] - 近年来公司储能业务营收高速增长，24H1公司减少低毛利的系统集成业务，营收同比减少，但毛利率大幅提升。2019 - 2023年，公司储能业务营收从0.19亿元增长到19.27亿元，CAGR达到215.6%，24H1储能毛利率22.67%[249][250] - 国内PCS独立供应商龙头，中国市场PCS出货量排名连续三年保持前二，公司预计24年国内PCS出货6 - 8GW，同比接近翻倍[251] - 公司组串式及集中式储能PCS均已获得美国市场认证，提前布局静待放量。北美服务中心开业，针对性大功率新产品发布。公司对美出货以组串式PCS为主，预计24年出货达1GW，40%+高毛利增厚利润[254][255][256][257][262] - 中东非市场与龙头集成商绑定供货，25年开始出货，毛利率大约在35 - 40%[265] 分组6：盈利预测与估值 - 我们预计公司2024 - 2026年营业总收入分别为72.89/103.89/139.65亿元，收入增长主要由量增驱动。其中光伏逆变器2024 - 2026年出货分别为34/47/62GW，毛利率分别为23%/24%/24%；储能业务2024 - 2026年收入分别为28.45/41.95/60.05亿元，毛利率分别为17%/20%/20%；电能质量治理产品2024 - 2026年收入分别为1.14/1.43/1.79亿元，毛利率为30%/31%/32%；备件及技术服务2024 - 2026年收入分别为0.38/0.44/0.51亿元，毛利率分别为68%/68%/68%[270] - 我们预计公司2024 - 2026年归母净利润为：5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，对应PE为33x/18x/13x。考虑全球光储市场高景气，公司光伏逆变器及储能PCS海外持续布局，全球市场多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外市场拓展有望继续提升，我们给予公司2025年25xPE，对应目标价65元[274]