报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价13.4元，对应2025年29X PE [3][4] 报告核心观点 - 有友食品作为泡卤鸡爪龙头，泡卤产品矩阵不断丰富，新兴渠道开拓加速，全国化稳步推进，营销端变革可期，业绩成长有望超预期[2] 公司概况 - 有友食品深耕泡椒凤爪，1997年实现工业化生产，2019年在上交所挂牌上市，形成以泡椒凤爪等为主，猪皮晶、竹笋、花生、豆千等为辅的泡卤风味休闲食品系列产品矩阵，股权结构集中，管理团队稳定[21][22][23] - 公司总部位于川渝地区，依托区位优势和产品质量，营收规模逐步扩张，2019年下滑后逐步见底企稳，2024Q1 - 3营收同比增长16.8%，利润受原材料成本等因素影响存在波动，2024Q1 - 3盈利出现回升拐点[24][25][26] - 收入结构方面，西南地区是主要收入来源，2023年占总营收的53.1%，华东地区销售重点布局之下有望突破，占比27.4%；泡椒凤爪为主要收入来源，2023年占营收的74.75%[27][28] 行业分析 - 辣味零食市场未来空间广阔，2019 - 2024年CAGR达到8.7%，目前仍处于成长期，细分品类众多，中小企业繁多，CR5市占率仅11.4%，有友食品位居第五，份额整合提升空间较大；泡椒凤爪行业市场规模稳步增长，2019 - 2023年CAGR超过4%，但行业竞争较激烈、企业众多，有友食品目前市占率20%以上，位居龙头[31][33] 产品分析 - 公司以泡卤工艺为基础，打造泡卤零食矩阵，主导产品泡椒凤爪2023年营收超7亿元、占比仍在70%以上，2024Q1 - 3销售收入同比增长9.3%，实现企稳回升；同时注重品类创新，非凤爪类产品销售额占比持续提升，2023年猪皮晶、竹笋两大非凤单品营收占比达到8.1%、5.6%；2024年推出脱骨鸭掌、不油炸虎皮凤爪等新品，脱骨鸭掌贡献下2024Q3单季度其他类产品收入超预期增长[37][38][39] 渠道分析 - 公司传统业务以线下经销为主，2023年线下经销收入占比达到97%，共有经销商666家，覆盖超过20万个终端网点；同时积极拓展线上渠道，2022年投资设立杭州有友食品销售有限公司，在天猫、京东等平台开设官方旗舰店，并与抖音等新电商渠道合作[43] - 公司立足西南、发力华东，全国化布局加速，华东地区经销商数量仅次于西南地区，2024Q3期末经销商数量达到253家；积极拥抱会员制商超，与开市客、山姆等合作推出新品，山姆渠道脱骨鸭掌成为热销爆款，预计未来持续放量；差异化进入量贩零食渠道，未来尚有较大开拓空间[47][48][50] 品牌与营销分析 - 公司品牌知名度领先，“有友及图”被认定为中国驰名商标，2024年被纳入中国第一批轻工业重点商标保护名录；营销投放相对审慎，近年销售费用率相对不高，投放重点预计从传统广告逐步转向新兴渠道，加强内容营销，2023年有友周年庆董事长空降抖音直播间带货等[56]