报告公司投资评级 - 投资评级：买入（上调）[2] 报告的核心观点 - 2025年车型矩阵丰富、降本及出口或驱动盈利拐点[2] - 基于M03交付节奏或略慢于预期、2025年出口业务放量进度快于预期，2024年营业收入由417.6亿元轻微下调至410.3亿元、2025-2026年收入由840.5/1040.3亿元上调至955.6/1220.6亿元[6] - 基于平台化技术降本驱动汽车毛利提升，2024-2026年Non-GAAP净利润从-54.6/-28.1/2.1亿元上调至-53.8/-22.3/3.4亿元，对应调整后EPS为-2.8/-1.2/0.2元，当前股价50.35港元对应2024-2026年2.2/0.9/0.7倍PS[6] - 公司造车及卖车综合能力显著提升，2025Q1淡季亦具备相比同业更加丰富事件催化；考虑到M03、P7+有望于2025Q2前后重回新增订单回升趋势、配合改款以及新车发布窗口期有望驱动2025年销量高速成长，平台化降本车型、以及出口放量或驱动盈利拐点，上调至"买入"评级[6] 2024Q3业绩表现 - 2024Q3公司收入101.0亿元，同比增长18%，ASP环比下滑16%至18.9万元，主要由于平价车型M03放量、G6交付提升[7] - 2024Q3公司Non-GAAP净亏损15.3亿元好于市场预期（vs彭博一致预期16.7亿元），源自整体毛利率环比提升1.3pct至15.3%（vs彭博一致预期13.7%），主要由于汽车销售业务毛利环比提升2.2pct至8.6%（受益于工程及原材料降本、P5 EOP影响减弱）、同时大众EEA合作收入开始入账；研发费用16.3亿元显示管控力度好于指引[7] 2025年展望 - 公司指引2024Q4交付8.7-9.1万辆，其中10月交付2.4万、11月交付目标3万，隐含12月交付目标3.3-3.7万；M03、P7+均开启双班生产冲刺交付，12月P7+交付目标1万辆，带动2024全年交付或接近19万辆[7] - 2025Q1在手订单充沛、M03 max启动交付，2025年预计发布4款新车（含1款增程）及多个改款、出口交付占比或稳定在15%，有望驱动2025年交付曲线逐季向上[7] - P7+后新车及重要改款将搭载全新平台化技术，车型稳态毛利目标达到双位数，同时更高毛利率的出口业务稳步放量，驱动2025年底前实现单季盈亏平衡目标[7] - 智能化方面，P7+后新车型及重要改款max版本全部采用AI鹰眼NGP智驾方案，并实现高等级智驾全系标配，2025Q4预计实现当前硬件下L3智驾体验，不断强化智驾优势[7] 财务摘要和估值指标 - 营业收入：2022A为26,855百万元，2023A为30,676百万元，2024E为41,029百万元，2025E为95,558百万元，2026E为122,055百万元[7] - YOY：2022A为28.0%，2023A为14.2%，2024E为33.7%，2025E为132.9%，2026E为27.7%[7] - 净利润：2022A为-8,428百万元，2023A为-9,444百万元，2024E为-5,378百万元，2025E为-2,231百万元，2026E为339百万元[7] - 毛利率：2022A为11.5%，2023A为1.5%，2024E为14.0%，2025E为14.3%，2026E为14.5%[7] - 净利率：2022A为-31.4%，2023A为-30.8%，2024E为-13.1%，2025E为-2.3%，2026E为0.3%[7] - ROE：2022A为-22.8%，2023A为-26.0%，2024E为-17.7%，2025E为-8.1%，2026E为1.3%[7] - EPS：2022A为-4.9元，2023A为-5.4元，2024E为-2.8元，2025E为-1.2元，2026E为0.2元[7] - P/E：2026E为290.0倍[7] - P/S：2022A为3.0倍，2023A为2.7倍，2024E为2.2倍，2025E为0.9倍，2026E为0.7倍[7]