报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 敏华控股（01999.HK）内销承压，以旧换新政策驱动修复，外销全球供应链布局完善，增长靓丽 [2] 根据相关目录分别进行总结 内销 - FY2025H1内销收入49.75亿港元，同比下降17.2% [3] - 线下渠道收入34.87亿港元，同比下降14.9%（人民币口径-14.6%），线上渠道收入10.07亿港元，同比下降21.6%（人民币口径-21.3%） [3] - 毛利率40.2%，同比下降1.0个百分点，主要系ASP下降导致 [3] - 内销沙发收入32.86亿港元，同比下降15.6%（人民币口径-15.2%），内销床垫收入12.09亿港元，同比下降18.9%（人民币口径-18.6%） [3] - 内销沙发销量48.19万套，同比下降9.9%，ASP同比下降4.0% [3] - 截至2024年9月30日，国内拥有门店7516家，24年4-9月净增280家 [3] - 未来计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道 [3] - 以旧换新政策推动下，预计10-11月内销收入有望同比持平，经销商参与比例逐步提升，驱动下半财年内销业绩修复 [3] 外销 - FY2025H1外销收入28.87亿港元，同比增长12.3% [4] - 北美市场收入21.54亿港元，同比增长5.7%，出货量同比增长18%，ASP同比下降10% [4] - 欧洲及其他市场收入7.33亿港元，同比增长37.7%，出货量同比增长45%，ASP同比下降6.7% [4] - 北美市场毛利率40.7%，同比提升4.8个百分点，欧洲市场毛利率30.8%，同比提升3.4个百分点，主要系原材料下降带动 [4] - 全球供应链能力完善，出口抗风险能力突出，越南产能3500柜/月，墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控 [4] - 对美国后续需求展望乐观，欧洲低基数下有望延续快速增长，积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率 [4] 分红率与营运能力 - FY2025H1派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报 [5] - 截至FY2025H1末，存货周转天数65天，同比增加7天，应收账款周转天数39天，同比增加7天，应付账款周转天数27天，同比减少2天，营运能力稳健 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027财年归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元，同比-0.3%/+7.8%/+7.7%，对应PE为7.9X/7.3X/6.8X [5] 财务指标 - FY2023A-FY2027E营业收入分别为173.51/184.11/180.88/190.54/200.44亿元，同比增长-19.3%/6.1%/-1.8%/5.3%/5.2% [7] - FY2023A-FY2027E归母净利润分别为19.15/23.02/22.96/24.75/26.66亿元，同比增长-14.8%/20.2%/-0.3%/7.8%/7.7% [7] - FY2023A-FY2027E EPS分别为0.49/0.59/0.59/0.64/0.69元 [7] - FY2023A-FY2027E P/E分别为9.4X/7.8X/7.9X/7.3X/6.8X，P/B分别为1.6X/1.5X/1.3X/1.1X/0.9X [7] 股票信息 - 行业：家居用品 [8] - 前次评级：买入 [8] - 11月22日收盘价：4.65港元 [8] - 总市值：180.32亿港元 [8] - 总股本：38.78亿股 [8] - 自由流通股比例：100.00% [8] - 30日日均成交量：9.91百万股 [8]