收入端：家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲分地区看：报告期内公司中国市场、北美市场、欧洲市 场及其他海外市场分别实现主营业务收入102.36、44.20、22.46 亿港元，同比分别-16.49%（人民币口 径-14.99%）、3.17%（人民币口径+5.02%）、19.19%（人民币口径+22.33%），中国市场在消费复苏缓 慢、家具行业竞争激烈的背景下，收入端暂时性承压，但中国市场对公司整体的营业收入占比仍然保持 第一，报告期内达到58.70%，随着补贴政策的支持及公司优化措施的实施，中国市场需求有望得到恢 复；北美市场稳步向好，基于公司的品牌推广及积极合作，预计北美市场的未来销量持续增长；欧洲及 其他海外市场表现较理想，其中Home 集团收入同比+15.30%至7.77 亿港元，有所上升。渠道方面： 持续优化线下渠道。报告期内，中国市场进一步加强下沉市场及一二线城市的性价比系列门店布局，线 下门店数量净增至7367 家。分产品看：沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为-7.24% （人民币口径-5.57%）、-19.40%（人民币口径-17.96%）、-8.45%（人民币口径-6.80%），主要 ...

报告公司投资评级 - 报告维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，但考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 报告期内公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct；沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88|[7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了FY2025A - FY2028E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，虽下调盈利预测但维持买入评级 [5] 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲 [3] - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 成本优化，盈利能力有所分化，费用管控整体较好 [4] - 报告期内毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct [4] - 沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测，预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88| [7] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

外销：北美市场保持稳健增长，欧洲市场加大拓展力度，保持高增。公司FY25 北美/欧洲营收44.2/14.7 亿港元，同比+3.2%/+22.9%，其中H2 营收22.7/7.4 亿港元，同比+0.9%/+11%；FY24 北美/欧洲毛利率 41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，其中H2 毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct。 投资建议：国内功能沙发渗透率持续提升（24 年12.2%，同比+2.5pct），后续公司经销商及门店变革有 望带动业绩逐步改善；外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，同时欧洲市场高增长降低对美依 赖度；目前公司估值处历史低位、分红率稳定在50%以上（FY25 分红率50.8%）、股息率6.4%，投资 价值凸现。我们预计公司26-28 财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元，维持"买入"评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风 险。 机构：西部证券 研究员：李华丰/谭鹭 公司公布25 财年业绩，FY25 主营收入169 亿港元，同比-8.2%；归母净利润20.6 亿港元，同比-10. ...

核心财务表现 - 公司2024财年营收169.02亿港元，同比下滑8.2% [1] - 毛利68.44亿港元，同比下滑5.57% [1] - 营业利润28.24亿港元，同比下滑7.74% [1] - 公司权益拥有人应占利润20.62亿港元，同比下降10.4% [1] - 利润下滑主因包括投资物业公允值亏损、商誉减值及资产减值 [1] 产品结构分析 - 沙发及配套产品收入117.43亿港元，占总收入68%，占比同比提高0.7个百分点 [2] - 沙发及配套产品收入同比下降7.2% [2] - 全年销售沙发188.5万套，同比下降0.9% [2] - 床具及配套产品、其他产品、其他业务及Home集团业务构成剩余32%收入 [2] 国内市场表现 - 国内沙发销量100.1万套，同比下降10.6%，收入65.84亿港元，同比下滑15.4% [2] - 国内市场总收入99.27亿港元，同比下降17.2%，占总收入比例降至58.7% [3] - 行业竞争白热化导致产品售价承压，公司采取降价策略保销量 [2][3] - 国内门店数量新增131间至7367家，聚焦下沉市场及性价比系列 [4] - "以旧换新"政策部分抵消内需疲软影响 [3][4] 海外市场表现 - 海外市场收入66.66亿港元，同比增长8.33% [5] - 北美市场收入44.2亿港元，同比上升3.17% [5] - 欧洲市场收入15.8亿港元，同比上升19.24%，占总收入比例提升至8.7% [5] - 其他地区收入6.66亿港元，同比上涨22.65% [5] - 海外沙发出口88.4万套，同比增长13% [5] - 北美市场通过产品本地化实现订单增长，欧洲市场通过渠道扩张驱动增速 [5] 海外运营风险 - 乌克兰厂房受俄乌战争影响需持续监控 [7] - 境外运输及港口费用大增31%至7.71亿港元，主因海运费上涨 [7] - 美国关税政策导致出口压力，公司通过越南、墨西哥等海外工厂分散风险 [7] - 自建物流团队应对贸易壁垒，计划巩固北美欧洲市场并开拓新兴市场 [7]

事件评论 机构：长江证券 研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航 事件描述 收入：FY2025H2 内销承压，外销有所放缓。 1）内销业务：H2 家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降18%/11%（人民币 口径下同降17%/10%）。家具业务分品类看，沙发及配套品/床垫及配套品分别同降15%/20%（人民币 口径下同降14%/19%），其中沙发及配套品销量/均价分别同降11%/3%（人民币口径）。H2 其他产品 （铁架、定制等）同降24%。FY2025H2 期间品牌专卖店数净减149 家至7367 家，全财年净增131 家。 2）外销业务：H2 整体同增4%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增1%/11%/8%， 其中估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价+11%/-7%）；欧洲地区延续较 快增长趋势。 盈利：FY2025 毛利率及经营利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。FY2025毛利率/归母 净利率同比+1.1/-0.3pcts，而其中投资物业公允值亏损、商誉减值拨备、物业/厂房及设备减值拨备、无 形资产减值拨备等形成一 ...

机构：中金公司 研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯 FY25 业绩低于我们预期 考虑到内销市场需求承压，外销受关税扰动，我们下调FY2026 净利润21%至21.28 亿港元，引入 FY2027 净利润预测22.55 亿港币，当前股价对应FY2026/FY2027 8/7 倍 P/E。维持跑赢行业评级，考虑 估值切换和盈利预测调整，下调目标价 7%至 6.5 港币，对应 FY2026/FY2027 12/11 倍 P/E，较当前股价 有 53%上行空间。 风险 原材料价格大幅度波动，地产景气度下行超预期，海外贸易风险。 发展趋势 1、内销售市场承压下滑，欧洲市场保持亮眼增速。1）内销：受市场疲软和市场竞争加剧影响，FY25 内销收入99.27 亿港币，同比-17.2%，FY25 剔除铁架实现收入89.92 亿港币，同比-16.5%，其中沙发收 入65.84亿港币，同比-15.4%，其中销量/ASP 同比分别-10.6%/-5.4%；床垫收入24.08 亿港币，同 比-19.4%；2）外销：FY2025 北美市场收入44.20 亿港币，同比+3.2%；市场拓展和客户稳定影响下， 欧洲及其他海外市场收入14.69 亿 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 公司 FY2025A 业绩主营收入和归母净利润同比下降，H2 内销承压、外销放缓，但毛利率和经营利润率改善，期待渠道及营销变革强化竞争力，外销关税是短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比 -8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比 -9%/-21% [2][6] 收入情况 - 内销业务：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；其他产品同降 24%；H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [7] - 外销业务：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价 +11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [7] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比 +1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比 +1.3pcts [10] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [10] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [10] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [10] 展望后续 - 内销：地产和消费大环境有压力，家居国补有边际利好；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化竞争力 [10] - 外销：若美国关税政策维持当前较低水平影响可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利有望延续改善趋势 [10] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026 - FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [10] - 各业务收入及相关指标有相应预测，如内销-沙发及配套品 FY2026E - FY2028E 收入分别为 7045/7608/8217 百万港元，yoy 分别为 7%/8%/8%等 [11]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025财年营收和归母净利润同比下滑，但分红比例较优；内销承压，海外市场表现相对较优；原材料成本下降带动毛利率提升，非经常性损益影响利润表现；全球产能布局抵御关税波动风险，欧美市场有望持续贡献业绩增量 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025财年公司实现营收169.0亿港元（同比-8.2%），归母净利润20.6亿港元（同比-10.4%）；FY25H2营收/归母净利分别-9.2%/-20.8%至86.0/9.2亿港元；FY25全年派息比率为50.8% [1] 经营分析 - FY25全年中国/北美/欧洲/其他海外地区营收分别同比-16.5%/+3.2%/+19.2%/+22.6%至102.4亿/44.2亿/15.8/6.7亿港元，其中FY25H2分别同比-16.2%/+0.9%/+5.3%/+23.8%至51.9亿/22.7亿/8.2/3.2亿港元 [1] - FY25全年公司沙发/床具/home集团业务实现营收117.4/24.1/7.8亿元，同比分别-7.2%/-19.4%/+15.3%，其中FY25H2实现营收59.2/12.0/4.1亿元，同比分别-8.6%/-19.9%/+10.8% [1] - FY25全球/中国市场沙发销量分别-0.9%/-10.6%至188.5/112.0万套 [1] - 截止FY25底中国区域线下门店净增131家至7367家（未含格调和苏宁渠道店） [1] 原材料成本与利润表现 - FY25毛利率/净利率分别同比+1.1/-0.3pct至40.5%/12.8%，FY25H2分别+1.8%/-1.6%；毛利率提升主因原材料成本下降，真皮/钢材单位成本同比分别-6.7%/-3.0% [2] - FY25销售/管理/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.8pct/-0.2pct至18.2%/4.4/0.9%；净利率下降主因海运费上涨及所得税率提升，且FY25投资物业公允值损失、商誉和固定资产减值拨备金额较大 [2] 产能布局与市场前景 - 公司在越南和墨西哥产能布局完善，降低出口经营风险，关税扰动影响较小 [3] - 国内市场国补政策刺激下家居需求逐步释放，内销有望显著改善；美国市场完善产品矩阵布局，有望受益于降息带动的地产链景气度回升；欧洲地区拓展空白市场销售，有望贡献更多业绩增量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司26 - 28财年EPS分别为0.52/0.57/0.61港元，当前股价对应的PE分别为8X、8X、7X [4] 主要财务指标 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18,411|16,903|16,132|17,183|18,467| |营业收入增长率|6.11%|-8.19%|-4.56%|6.52%|7.47%| |归母净利润(百万港元)|2,302|2,063|2,021|2,193|2,375| |归母净利润增长率|20.23%|-10.41%|-2.03%|8.51%|8.33%| |摊薄每股收益(港元)|0.59|0.53|0.52|0.57|0.61| |每股经营性现金流净额|0.66|0.00|0.72|0.60|0.63| |ROE(归属母公司)(摊薄)|19.05%|16.23%|13.72%|12.96%|12.31%| |P/E|9.30|8.44|8.39|7.73|7.13| |P/B|1.77|1.37|1.15|1.00|0.88|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 敏华控股24/25财年营收169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后归母净利23.5亿港元增1.3%，得益于降本控费 [1] - 中国市场受竣工压力传导和终端需求不振影响，收入102.36亿港元同比降16.94%，线下门店净增131家至7367家，线上电商加强推广直播销售模式 [2] - 北美市场收入44.20亿港元同比增3.17%，毛利率41.50%同比增4.4pct；欧洲及其他海外市场收入14.69亿港元同比增22.90%，业务毛利31.0%同比增0.7pct；HG集团收入7.77亿港元同比增15.32%，业务毛利32.70%同比增3.5pct [3] - 沙发&配套收入117.43亿港元同比降7.24%，总销量188.5万套同比降0.9%，国内沙发收入65.84亿港元同比降15.4%，出口销量88.4万套同比增13.04%；床具全部内销实现24.08亿港元同比降19.4% [4] - 毛利率40.5%同比增1.1pct，主要来自原材料成本同比降11.2%；期间费用率为23.51%同比降0.79pct，公司控本增效显著 [5][10] - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入178.86亿港元（+6%）、191.68亿港元（+7%）、205.7亿港元（+7%）；实现归母净利润22.73亿港元（+10%）、24.92亿港元（+10%）、27.20亿港元（+9%） [11] 各部分总结 业绩公告 - 24/25财年公司实现营业收入169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后公司实现归母净利23.5亿港元增1.3% [1] 内销情况 - 中国市场收入102.36亿港元同比降16.94%，毛利率40.4%同比持平，若剔除铁架口径中国市场收入89.92亿港元同比降16.5% [2] - 线下门店收入67.99亿港元同比降16.56%，净增加门店131家至7367家，下半财年优化门店布局 [2] - 线上电商收入21.93亿港元同比降16.33%，H2为-11%环比收窄，线上加强推广直播销售模式 [2] 外销情况 - 北美市场收入44.20亿港元同比增3.17%，毛利率41.50%同比增4.4pct，海外工厂经营效率提升 [3] - 欧洲及其他海外市场收入14.69亿港元同比增22.90%，业务毛利31.0%同比增0.7pct，公司加强市场推广 [3] - HG集团收入7.77亿港元同比增15.32%，业务毛利32.70%同比增3.5pct，乌克兰工厂生产维持稳定 [3] 分品类情况 - 沙发&配套实现收入117.43亿港元同比降7.24%，总销量188.5万套同比降0.9%，国内沙发收入65.84亿港元同比降15.4%，出口销量88.4万套同比增13.04% [4] - 床具全部内销实现24.08亿港元同比降19.4%，受内需低迷影响 [4] 财务指标情况 - 毛利率40.5%同比增1.1pct，主要来自原材料成本同比降11.2%，其中钢材、真皮等原材料成本均下降 [5] - 期间费用率为23.51%同比降0.79pct，销售费用率18.2%增0.2pct，管理费用率为4.4%同比降0.75pct，财务费用率为0.9%同比降0.23pct [10] 盈利预测及估值情况 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入178.86亿港元（+6%）、191.68亿港元（+7%）、205.7亿港元（+7%） [11] - 预计实现归母净利润22.73亿港元（+10%）、24.92亿港元（+10%）、27.20亿港元（+9%），对应当前市值PE为7.24X、6.60X、6.05X [11]