文章核心观点 - 敏华控股正以东南亚市场为战略支点加速国际化，通过供应链优化、渠道下沉与本土化运营构建长期增长新动能，并推动公司从“中国制造”向“全球品牌”跃迁 [1][5] 战略意义 - 东南亚是全球家居消费增长最快的区域之一，其人口红利与城镇化进程形成双重驱动 [2] - 公司布局越南、马来西亚等生产基地，旨在规避贸易摩擦风险并贴近消费市场以降低物流成本 [2] - 该战略与公司“全球供应链+本土化运营”模式契合，强化了其在北美、欧洲之外的第三极竞争力 [4] 落地路径与具体举措 - 产能布局：越南工厂扩建后，已实现东南亚产能对北美出口的全面覆盖，月产能达数千货柜，显著提升订单响应效率 [6] - 产品适配：通过技术输出与本地合作，快速适应消费者偏好，推出适配小户型的功能沙发产品，并针对东南亚高温高湿气候优化沙发材质与结构设计 [6] - 渠道下沉：线上依托TikTok、Lazada等平台开展直播电商，结合本地化营销策略，短期内实现市场份额快速提升；线下通过加盟模式加速开店，目标覆盖主要城市商圈 [6] - 品牌本土化：联合当地KOL推广“健康家居”理念，以强化品牌认知 [6] - 政策协同：利用东盟自贸协定降低关税成本，提升价格竞争力 [6] 长期价值与展望 - 东南亚扩张分散了公司对单一市场的依赖，并通过高增长区域对冲传统市场波动 [5] - 机构预测，随着产能释放与渠道渗透，东南亚业务有望在未来3年内贡献超20%的海外收入，成为公司估值重塑的关键因素 [5] - 公司的东南亚战略是其构建“韧性增长”的缩影，通过产能、渠道与产品的三重创新，为投资者打开长期价值空间 [5]

核心观点 - 市场对敏华控股截至2024年9月30日止六个月的中期业绩给予正面反馈，多家机构给出积极评级并调升目标价，其核心逻辑在于公司在疲弱周期中展现出的强大Alpha能力，具体体现在内销、外销及财务回报三个层面的“韧性” [1][2][13] 市场评级与目标价 - 多家内外资机构对公司给出了“买入”或“跑赢行业”的积极评级 [1] - 瑞士银行将目标价从5.5港元调升至5.8港元 [2] - 中信里昂将目标价从5.0港元调升至5.58港元 [2] - 中金公司给予“跑赢行业”评级，目标价6.5港元维持不变 [2] - 长江证券和国金证券均给出“买入”评级 [2] 中期财务业绩总览 - 报告期内实现总收入约80.45亿港元，同比下降约3.1% [3] - 公司权益拥有人应占溢利约为11.46亿港元，同比逆势增长0.6% [3] - 毛利率提升0.9个百分点至40.4% [3] - 净利率上升0.5个百分点至14.2% [3] 分业务板块表现 - **沙发及配套产品**：收入55.50亿港元，同比下降4.6%，占总收入67.3%，毛利率为41.7%（同比提升1.0个百分点）[4] - **床具及配套产品**：收入11.19亿港元，同比下降7.4%，占总收入13.6%，毛利率为43.7%（同比提升0.7个百分点）[4] - **其他产品**：收入9.31亿港元，同比增长11.4%，占总收入11.3%，毛利率为28.4%（同比提升2.5个百分点）[4] - **Home集团业务**：收入3.80亿港元，同比增长2.2%，毛利率为31.6% [4] - **其他业务**：收入0.65亿港元，同比下降10.1%，毛利率高达95.7% [4] 内销市场韧性 - 中国市场收入环比已呈现改善之势 [6] - 线上电商收入达到11.44亿港元，同比增长13.6%，成为一大亮点 [6] - 线上亮眼业绩得益于产品结构优化调整、流量推广以及平台运营加强 [6] - 尽管地产消费环境压力仍存，但公司通过积极调整渠道与产品，使内销业务降幅显著收窄，最坏时刻或许正在过去 [6] 外销市场韧性 - **北美市场**：实现收入21.61亿港元，同比微增0.3% [7] - **欧洲及其他海外市场**：实现收入7.65亿港元，同比增长4.3% [7] - 在出口美国关税费用因越南关税问题同比激增超10倍的情况下，海外市场毛利率仍同比提升1.1个百分点 [7] - 效率持续提升以及原材料成本下降，有助于缓解关税影响 [7] - 全球供应链布局（尤其是越南产能）是公司的核心优势，若美国关税政策维持当前水平则影响可控 [9] - 公司并非依赖中国低成本制造，而是具备全球供应链管理能力和品牌溢价的国际化企业 [10] 财务与股东回报韧性 - 中期股息每股15港仙，派息率高达50.8% [11] - 以12月3日收盘价4.69港元计算，公司动态股息率达到5.76% [11] - 公司拥有稳健的资产负债表以及提升的盈利质量，为高比例分红提供了“安全垫” [11] - 高分红建立在健康的经营成果和现金流生成能力之上，并非透支未来 [11] 综合竞争力与前景 - 公司展现了在疲弱Beta周期中的强大Alpha能力 [13] - 前瞻高效的全球供应链在逆全球化浪潮中构筑了深厚护城河，夯实了业绩基座 [13] - 在国内市场主动进行渠道出清与线上转型，为下一轮复苏积蓄力量 [13] - 公司作为市场中“可靠的现金牛”，通过稳健的财务和慷慨的分红为股东提供实在回报 [13]

股本与股份 - 截至2025年11月底，法定/注册股本总额20亿港元，股份50亿股，面值0.4港元[1] - 截至2025年11月底，已发行股份38.780832亿股，库存股份0股[2] 购股计划 - 2010购股计划本月底结存115.12万股，变动 -400股[3] - 2020购股计划本月底结存1155.92万股，变动 -4000股[3] 资金与股份变动 - 本月行使期权所得资金0港元[3] - 本月已发行及库存股份变动均为0股[5]

报告发布 - 公司发布2025/26年中、英文中期报告，已上载于港交所和公司网站[3][7] 通讯方式 - 自2023年12月31日起，公司通讯须电子发布[4][8] - 未来通讯英、中文版将在公司和披露易网站提供，替代印刷本[4][8] 非登记股东 - 非登记股东收通讯应联络中介提供邮箱，未提供需主动查网站[5][9] - 收印刷版可填回条交过户处或邮件申请[6][9] 其他说明 - 表格填写有误作废，公司不处理额外指示[10] - 个人资料用于电子通讯，可按条例查改[10]

报告发布 - 公司2025/26年中期报告已在香港交易所网站和公司网站发布[3][8] 通讯方式 - 自2023年12月31日起公司通讯须以电子方式发布[4][9] - 日后公司通讯的英文版和中文版将在公司网站和披露易网站提供，替代印刷本[4][9] 股东操作 - 建议股东通过扫描回条二维码或签署回条交回股份过户处提供电子邮箱地址[5][9] - 若未收到有效邮箱地址，股东需主动查看网站，公司将发印刷本[6][10] - 想收取印刷版可填回条或发邮件申请，指示有效期一年[7][10] 其他说明 - 公司电子通讯包括年报、中期报告等[11] - 联名股东需联合签署回条才有效[11] - 提供多个邮箱仅最后提供的用于登记[11]

收入和利润（同比变化） - 营业总收入为8,044,781千港元，同比下降3.1%[6] - 公司权益拥有人应占溢利为1,145,578千港元，同比微升0.6%[6] - 公司权益拥有人应占期内溢利微增约0.6%至约1,145,578千港元，净利润率提升至约14.2%[27] - 截至2025年9月30日止六个月总收益为82.41亿港元，较去年同期的84.71亿港元下降2.7%[71] - 公司拥有人应占期内溢利为11.46亿港元，较去年同期的11.39亿港元增长0.6%[71] - 每股基本盈利为29.54港仙，较去年同期的29.37港仙增长0.6%[71] - 公司权益持有人应占期内溢利为11.45578亿港元[76] - 公司总收益为80.45亿港元，较2024年同期的83.05亿港元下降3.1%[88][89] - 公司除所得税前溢利为14.68亿港元，较2024年同期的14.39亿港元增长2.0%[88][89] - 总收益从2024年上半年的83.05亿港元微增至2025年上半年的80.45亿港元，下降约2.6%[92] - 公司拥有人应占期内溢利为1,145,578千港元，较去年同期的1,138,925千港元略有增长，增幅约为0.6%[106] 毛利率和净利率 - 毛利率为40.4%，同比上升0.9个百分点[6] - 净利率为14.2%，同比上升0.5个百分点[6] 各地区市场收入表现 - 中国市场收入为4,674,936千港元（不含房地产等），同比下降6%[7] - 北美市场收入为2,160,622千港元，同比微升0.3%[8] - 欧洲及其他海外市场收入为764,520千港元，同比增长4.3%[8] - 中国（含港澳）地区收益为47.40亿港元，同比下降6.1%，占总收益的58.9%[90] - 北美地区收益为21.61亿港元，同比增长0.3%[90] - 欧洲地区收益为7.24亿港元，同比下降4.9%[90] - 中国市场收益从50.48亿港元下降至47.40亿港元，降幅约6.1%[93][94] - 北美市场收益从21.54亿港元微增至21.61亿港元，增幅约0.3%[93][94] 各业务线收入表现 - Home Group业务收入为379,665千港元，同比增长2.2%[8] - 沙发及配套产品收入为5,550,229千港元，同比下降4.6%[9] - 床具及配套产品收入为1,119,060千港元，同比下降7.4%[9] - 床具及配套产品收入下降约7.4%至约1,119,060千港元，主要因中国市场消费降级[12] - 其他产品收入增长约11.4%至约930,789千港元，得益于铁架及智能家具海外销售增长[13] - 沙发及配套产品分部收益为55.50亿港元，同比下降4.6%，分部业绩为10.83亿港元[88][89] - 床具及配套产品分部收益为11.19亿港元，同比下降7.4%，但分部业绩增长3.1%至2.61亿港元[88][89] - 其他产品分部收益增长11.4%至9.31亿港元，分部业绩增长33.5%至1.01亿港元[88][89] - 沙发及配套产品收益从61.88亿港元下降至59.30亿港元，降幅约4.2%[93][94] - 床具及配套产品收益从12.09亿港元下降至11.19亿港元，降幅约7.4%[93][94] - 其他产品（定制及座椅、铁架及智能家具零部件）收益从8.36亿港元增长至9.31亿港元，增幅约11.3%[93][94] 成本和费用（同比变化） - 已售商品总成本下降约4.6%至约4,794,620千港元，其中原材料成本下降约6.4%[17] - 财务成本下降约45.0%至约40,184千港元[25] - 毛利为32.50亿港元，较去年同期的32.81亿港元下降0.9%[71] - 财务成本为4018万港元，较去年同期的7311万港元大幅下降45.1%[71] - 财务成本从2024年同期的7311万港元降至4018万港元，降幅达45.0%[88][89] - 财务成本从7310万港元显著下降至4018万港元，降幅约45.0%，主要因银行借款利息减少[99] - 雇员福利开支从14.81亿港元下降至14.16亿港元，其中工资及薪金从13.11亿港元降至12.63亿港元[97] 其他收入/亏损 - 其他收入增长约18.0%至约195,976千港元，主要因政府补助（增长25.5%）及利息收入（增长10.7%）增加[16][19] - 出口至美国商品的关税大幅增长约1,085.2%至约78,826千港元，主因美国开始对越南征收关税[22] - 其他收入从1.66亿港元增至1.96亿港元，主要由于政府补助从8039万港元增至1.01亿港元[95] - 其他亏损净额从1.09亿港元改善至3350万港元，主要因汇兑及出售资产收益以及金融资产公平值收益[96] 现金流 - 经营所得现金流入为18.70146亿港元[80] - 支付予公司权益持有人的股息为4.6537亿港元[76][80] - 期末现金及现金等价物为32.3923亿港元[80] - 新增银行借款为25.83826亿港元[80] - 购买物业、厂房及设备项目支出为6.26809亿港元[80] - 购买租赁土地支出为5.20047亿港元[80] - 已付所得税为2.19603亿港元[80] - 融资活动所用现金流量净额为负7.57868亿港元[80] 资产负债及资本结构 - 于2025年9月30日，公司现金及银行结余约为3,946,805千港元，短期银行借款约为3,991,929千港元[28][29] - 流动比率约为1.5（对比2025年3月31日的1.4）[30] - 资本负债比率约为29.3%（对比2025年3月31日的33.2%）[30] - 受限制银行结余约为301千港元[31] - 现金及银行结余为39.47亿港元，较2025年3月31日的40.06亿港元下降1.5%[74] - 计息银行借款为39.92亿港元，较2025年3月31日的42.13亿港元下降5.2%[74] - 物业、厂房及设备为74.92亿港元，较2025年3月31日的69.59亿港元增长7.7%[74] - 发展中物业为8.50亿港元，较2025年3月31日的1.57亿港元大幅增长440.5%[74] - 总权益为146.61亿港元，较2025年3月31日的136.49亿港元增长7.4%[75] - 总权益由期初的136.49166亿港元增至期末的146.61001亿港元，增长约10.11835亿港元[76] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为32.39亿港元，较2024年同期的29.02亿港元增长11.6%[81] - 现金及现金等价物为3,239,230千港元，较上一财年末的3,364,068千港元减少约3.7%[113] - 商誉及其他无形资产账面总值截至2025年9月30日为771,738千港元，较2024年同期927,547千港元减少16.8%[108] - 应收账款及应收票据净额为1,765,594千港元，较上一财年末1,811,427千港元减少2.5%[110][112] - 应付账款总额从6.532亿港元增至7.330亿港元，增长12.2%[115] - 账龄在0至90天的应付账款占绝大部分，达7.282亿港元，占总应付账款的99.4%[115] - 合约负债中沙发销售部分从2.449亿港元增至3.225亿港元，增长31.7%[116] - 无抵押银行借款从40.066亿港元降至36.949亿港元，减少7.8%[117] - 供应商融资安排从2.080亿港元增至2.976亿港元，增长43.1%[117] - 银行借款中约39.919亿港元（占比近100%）须在一年内偿还[118] - 银行借款的浮动利率加权平均实际年利率从4.01%降至2.83%[118] - 银行借款的固定利率加权平均实际年利率从1.60%降至0.99%[118] - 已订约但未拨备的资本承担为784,642千港元，较2025年3月31日的1,412,918千港元下降44.5%[124] - 物业、厂房及设备的资本开支为784,642千港元，较2025年3月31日的899,625千港元下降12.8%[124] - 与深圳前海楼宇相关的资本开支为72,110千港元，较2025年3月31日的97,119千港元下降25.8%[124] - 截至2025年9月30日，透过损益按公平值列账的金融资产为6,764千港元，较2025年3月31日的75,278千港元下降91.0%[129] 股息和资本变动 - 宣派中期股息每股15.0港仙[39] - 中期股息记录日期为2025年12月4日，预计于2025年12月17日或之前支付[56] - 公司宣派及派付的末期股息为每股0.12港元，总额465,370千港元，低于去年同期的每股0.15港元（总额581,662千港元），降幅为22.4%[104] - 期内因行使购股权，公司收取现金85.9万港元[121] - 公司于2025年1月27日授出1450.32万份股份奖励，估计公平值为1102.6万港元[123] 股份及购股权 - 董事长黄敏利先生通过受控法团权益持有公司已发行股本约62.57%[42] - 公司已发行总股本为3,878,083,200股[44] - 主要股东敏华投资有限公司实益持有2,426,692,800股，占公司已发行股本约62.57%[46] - 董事黄敏利先生被视为在敏华投资有限公司持有的全部2,426,692,800股中拥有权益[44] - 黄敏利先生持有81,600份购股权，行使后将直接拥有81,600股股份[44] - 许慧卿女士被视为在其配偶黄敏利先生拥有的2,426,774,400股中拥有权益[44] - 许慧卿女士持有2,396,800股及购股权行使后的70,400股，总计2,467,200股[44] - Alan Marnie先生持有800,000股股份[44] - 戴先生持有890,800股、购股权行使后的340,800股及未归属奖励738,400股，总计1,970,000股[44] - 黄女士持有2,113,600股、购股权行使后的94,800股及未归属奖励214,400股，总计2,422,800股[44] - 杨绍信先生实益持有30,000股，并被视为在其配偶拥有的20,000股中拥有权益[44] - 截至2025年9月30日，公司尚未行使的购股权总数为12,798,400份[50] - 截至2025年9月30日，公司可行使的购股权总数为6,592,800份[50] - 回顾期内，非董事雇员持有的购股权共失效834,000份，使未行使总数从13,632,400份降至12,798,400份[50] - 董事戴全发先生于2024年3月4日获授三批新购股权，每股行使价均为5.13元，总计200,400份[49] - 所有董事（黄敏利、许慧卿、戴全发、黄影影）在回顾期内其持有的购股权数量均无变动[49][50] - 非董事雇员持有的购股权中，2020年1月17日授予批次失效60,000份，未行使数降至1,059,200份[50] - 非董事雇员持有的购股权中，2022年2月16日授予的三个批次分别失效141,600份、138,800份和117,600份[50] - 非董事雇员持有的购股权中，2024年3月4日授予的三个批次分别失效88,400份、88,400份和82,800份[50] - 购股权计划规定，承授人可在获授后18个月内行使最多50%，60个月内可行使100%[51] - 购股权计划依据2010年购股权计划及2020年购股权计划授出[50] - 股份奖励计划于2024年6月24日采纳，截至2025年9月30日尚未行使的奖励数目为13,196,400份[53] - 股份奖励计划项下，非董事雇员的奖励在回顾期内失效1,044,800份[53] - 截至2025年9月30日，股份奖励计划的授权限额可供授出的奖励数目为374,557,360份[53] - 股份奖励计划于2025年1月27日授予总计13,196,400股，分三批归属，首批4,420,400股归属期为2025年1月27日至2027年1月26日[124] - 用于计算每股基本盈利的已发行普通股加权平均数为3,878,083千股，与去年同期3,877,644千股基本持平[106] 公司治理及人事变动 - 公司员工总数为25,880名（对比2025年3月31日的26,134名）[36] - 总员工成本约为1,426,114千港元（对比上一财年同期的1,490,404千港元）[36] - 董事酬金约为10,309千港元（对比上一财年同期的9,615千港元）[36] - 中期财务资料已由安永会计师事务所根据国际审阅准则进行审阅[54][66] - 林燕胜先生于2025年6月30日获任为独立非执行董事[57] - 简松年先生于2025年6月30日退任独立非执行董事[58] - 黄影影女士及杨绍信先生于2025年11月14日获任为董事会提名委员会成员[59] - 公司存在企业管治守则偏离情况，主席与行政总裁由黄敏利先生同一人担任[61] - 为符合企业管治守则，黄影影女士于2025年11月14日获委任为提名委员会成员[62] - 截至2025年9月30日止六个月，已付关联方租金开支为3,452千港元，较2024年同期的3,494千港元下降1.2%[125] - 截至2025年9月30日，应收关联方款项为2,860千港元，较2025年3月31日的3,577千港元下降20.0%[126] - 截至2025年9月30日止六个月，主要管理层报酬总额为10,309千港元，较2024年同期的9,615千港元增长7.2%[127] 所得税 - 本期所得税总额为261,776千港元，较去年同期的244,796千港元增加约6.9%[103] 物业、厂房及设备 - 物业、厂房及设备购置成本为635,648千港元，较去年同期的391,642千港元大幅增加62.3%[107]

财务业绩表现 - 2025-2026财年上半年总收益为82.41亿港元，同比下降2.7%[2]，股东应占溢利为11.456亿港元，同比增长0.6%[2] - 沙发及配套产品业务收入为55.5亿港元，同比下降4.6%，占集团总收入的67.3%[4] - 中国市场销售收入为46.75亿港元，同比下降6%[2]，其中沙发及配套产品国内市场收入为30.84亿港元，同比下降6.1%[4] - 2025财年（截至2025年3月31日）营业收入为169.03亿港元，同比下降8.2%，股东应占溢利为20.63亿港元，同比下降10.4%[5] - 2025财年沙发及配套产品在中国市场收入为65.84亿港元，同比下降15.4%，销量下降10.6%至约100.1万套[5] 市场与竞争环境 - 家居赛道竞争激烈，沙发行业产能过剩，消费者购买决策更加谨慎[1] - 公司面临来自顾家家居等同行在功能沙发领域的竞争，以及林氏家居、源氏木语等新零售品牌以亲民价格抢占市场份额[6] - 公司通过降价保销量，导致平均售价略有下调，进一步压缩利润空间[2][6] - 管理层认为中国沙发零售市场或已触底，本期销售收入跌幅较去年同期大幅收窄[2] 运营与渠道变化 - 截至报告期末，公司经销集团产品的门店总数为7040间，较今年3月31日净减少327间[3] - 2025财年门店数量净增131间，但员工人数减少3703人至26134位[11] - 线上销售占比提升，是导致平均售价下调的因素之一[2] - 公司计划继续调整中国门店布局以提升运营效益[8] 品牌与产品问题 - 芝华仕品牌频遭投诉，黑猫投诉平台涉及4301条投诉，问题包括产品质量缺陷、售后响应迟缓、退货退款难等[10] - 消费者反映产品存在皮质开裂、褪色、电动部件故障，以及新沙发有异味等问题，质疑其与“头等舱”高端标签不符[1][10] - 公司强调深化品牌建设，推进“智慧家居”战略，并计划通过“让家升舱”等主题营销提升市场渗透率[8] 内部管理事件 - 2025财年公司总员工成本由31.93亿港元降至30.55亿港元，但董事酬金由1740.6万港元增至2095.6万港元，增幅超20%[11] - 发生“罚款门”事件，电商部高管对员工“上厕所”、“照镜子”等行为设置罚款及“连坐”机制，引发争议[11] - 公司对涉事管理人员作出内部处分并退还罚款，但事件暴露内部管理问题，可能影响品牌市场接受度[12][13]

涉及的行业与公司 * 公司为敏华控股 主要从事功能沙发等家具产品的制造与销售[1] * 行业涉及家具制造与零售 特别是功能沙发细分领域[9][11][20] 财务表现 * 2025年上半年营收轻微下跌 但毛利率和净利润均有所提升[4] * 归属于母公司的净利润增长0.6个百分点 达到11.45亿港币[4] * 派息比率维持在50%以上[4] * 毛利率和净利润率自2021年以来稳步提升 得益于生产技术和规模效应[4] 中国市场表现与策略 * 中国市场占公司营业收入的58.1%[5] * 中国市场销量基本持平 但均价下跌了6.2个百分点[5] * 电商销售增长较快 达到13个百分点 但电商产品平均售价低于线下[5] * 公司坚持中高端定位 不会随意降价求售[5] * 将投入更多资源到电商渠道 调整线上产品结构 从低端转向中高端[13] * 目标是保持中国市场整体持平[13] * 2025年上半年净关闭300多家门店 重点转向提高单店效益[14] * 分销商毛利率约为35%[14] * 国内新房需求占比约三成 大部分需求来自旧改或置换更新[16] 北美市场表现与策略 * 北美市场受关税问题影响较大 从4月份开始实施25%的行业关税 预计明年1月1日起提高到30%[6][7] * 公司计划通过提高售价 压缩原材料成本和提升经营效率来应对关税影响[7] * 对全年美国收入预期保持保守 预计可能会有单位数下跌[8] * 中长期看好北美市场稳定性和置换需求[18] * 在北美 功能沙发定位于中高端市场[20] 欧洲及其他市场表现 * 欧洲市场在2025年上半年表现基本持平[6] * 欧洲市场预计全年有单位数或高单位数增长[18] * 日本和韩国市场相对较小 但日本销售仍在进行中 有些大客户开始重复下单[19] 产品创新与结构 * 公司通过产品创新刺激需求 例如在美国推出带小冰箱 音响等功能沙发[9] * 在国内推出按摩椅 电暖椅 防猫抓仿真皮沙发及老人椅等产品[9] * 产品系列丰富 根据不同市场提供不同系列的新产品以满足多样化需求[15] * 外销仍以功能沙发为主 没有扩展其他品类的计划[20] 产能布局与全球供应链 * 短期内公司不会在中国新增产能项目 中国产能已非常充裕[10] * 海外方面 越南和墨西哥已有厂房 但由于关税问题 需要重新评估产能布局[10] * 同时关注美国并购机会 以优化全球产能配置[10] * 美国工厂的生产效率不如中国和东南亚 美国单个生产成本比越南高至少50%[11] * 公司在功能沙发领域具有全球领先的生产能力和规模效应[11] 并购策略 * 考虑在美国进行并购 以长期增加市场份额[7] * 在外国市场进行并购需要慎重考虑[11] * 如果能以合理价格收购一些公司 有可能提升其效率并降低成本[11] 宏观环境与政策影响 * 美国房地产数据近期表现良好 并且有降息预期 对终端需求有正面影响[8] * 但由于行业关税提高 整体影响难以预测[8] * 国补政策对沙发行业贡献不大 主要因沙发交付周期长且消费金额较高 影响有限[12] 未来展望与资本管理 * 未来两年分红率保持最少50% 之后随着资本开支减少 有机会提升分红比例[17]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999 HK）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩展现出经营韧性，主营收入同比小幅下降3%至80.45亿港元，但归母净利润同比增长1%至11.46亿港元，盈利能力略有提升 [2][6] - 内销业务在行业需求承压背景下，通过国补和线上拉动，降幅显著收窄，销量出现企稳迹象；外销业务保持稳健增长 [7] - 公司毛利率和归母净利率分别提升0.9和0.5个百分点，主要受益于原材料采购成本下降和运营效率提升 [9] - 展望未来，公司计划通过渠道调整、线上营销强化和产品优化来应对内销压力；外销方面，海外产能布局优势凸显，对美关税影响可控 [9] - 基于公司在品牌、产品和供应链上的壁垒，以及预计FY2026-FY2028归母净利润将达22.6/23.8/25.7亿港元，对应市盈率8.2/7.8/7.2倍，报告维持积极看法 [9] 财务业绩总结 - **整体业绩**：FY2026H1主营收入80.45亿港元（同比-3%），归母净利润11.46亿港元（同比+1%）[2][6] - **内销业务**：H1家具内销业务收入同比下降6%，其中线下渠道增长14%，线上渠道下降12% [2][7]；分品类看，沙发及配套品和床垫及配套品收入分别下降6%和7% [2][7]；专卖店数量净减少327家至7040家 [7] - **外销业务**：H1外销收入同比增长1%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group分别增长0.3%/4%/2% [2][9]；北美沙发销量下降1.5%，欧洲沙发销量和均价分别下降1.3%和5.4% [9] - **盈利能力**：H1毛利率和归母净利率同比提升0.9和0.5个百分点 [9]；分地区看，中国/美欧等其他地区/Home Group毛利率分别提升0.8/1.1/0.3个百分点 [9]；整体原材料成本下降6%，其中真皮和化学品成本降幅显著，分别达10.4%和9.8% [9] 业务展望与战略 - **内销策略**：公司将重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上将增设品类旗舰店，加大小红书/B站等新渠道投入，并优化产品系列定位以把握功能沙发渗透率提升机遇 [9] - **外销前景**：美国关税政策若维持当前水平则影响可控，公司对美供应主要由越南产能覆盖，优势明显；非美业务有望通过产品多元化和本土团队建设实现突破 [9] - **股东回报**：FY2026H1分红比例为50.8%，若全年维持，对应股息率可达6.2% [9]

核心财务业绩 - FY26H1营业收入80.45亿港元，同比下降3.1% [1] - 毛利率同比提升0.9个百分点至40.4% [1] - 实现归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 其他亏损净额为3348万港元，较去年同期1.09亿港元的亏损额大幅收窄 [1] 中国市场表现 - 中国市场收入42.03亿港元，同比下降6.5%，但降幅较FY25H2大幅收窄 [1] - 线上收入11.44亿港元，同比增长13.6%，表现超预期 [1] - 线下渠道收入30.59亿港元，同比下降12.3% [1] - 截至FY26H1末门店总数为7040间，较FY25末净减少327间 [1] 产品品类分析 - 沙发及配套品中国市场收入30.84亿港元，同比下降6.1%，销量同比基本持平增长0.1% [2] - 床垫及配套品收入11.19亿港元，同比下降7.4% [2] 海外市场表现 - 北美市场收入21.61亿港元，同比增长0.3% [2] - 欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比增长4.3% [2] - Home集团业务收入3.80亿港元，同比增长2.2% [2] 成本与盈利能力 - 毛利率提升受益于真皮成本下降10.4%、化学品成本下降9.8%、钢材成本下降6.8% [2] - 出口至美国的关税费用从去年同期665万港元增至7883万港元，收入占比从0.1%增长至1.0% [2] 投资观点与预测 - 公司为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升 [3] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9亿港元、23.2亿港元、24.3亿港元 [3] - 对应市盈率为7.8倍、7.4倍、7.0倍 [3]