报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 蔚来-SW（09866.HK）产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲，Q3毛利率进一步提升 [3] - 预计Q4蔚来主品牌销量较为疲软，乐道品牌将成为销量成长的主要动力来源 [3] - 产品矩阵不断完善，2025年销量指引强劲 [3] - 预计明年继续扩张补能网络，为汽车销售奠基 [3] - 考虑到公司新产品强势，适当调高了销量和收入预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q3交付了61855辆车，其中蔚来/乐道品牌分别为61023/832辆 [3] - 收入同比下降2.1%、环比增长7%至186.7亿人民币，汽车销售/其他销售额分别环比增长6.5%/11.9%到167/20亿人民币 [3] - 毛利率同比/环比提升2.8pct/1.1pct至10.7%，符合预期 [3] - Q3归母净亏损51亿人民币，non-GAAP归母净亏损44亿，non-GAAP归母净亏损率环比收窄2.4pct至23.6% [3] - 预计Q4销量7.2-7.5万，收入大约为196.76-203.83亿元，同比增长15%-19.2% [3] - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] 产品矩阵 - 蔚来品牌：NT3.0平台的第一款车型ET9预计将于12月21日正式上市、2025年3月开始交付，该车型预售价为80万元 [3] - 乐道品牌：当前L60正在快速爬坡当中，公司预计2025年3月产能可爬升至2万辆，此外2025年即将上市一款大五座的SUV和一款六座/七座的SUV车型 [3] - 萤火虫品牌：12月21日，萤火虫品牌将全球首次亮相，定位精品紧凑型汽车市场，其首款车型预计将于2025H1交付 [3] 补能网络 - 今年前三季度，蔚来品牌在中国30万元以上的纯电市场中销量稳居第一，占据超40%的市场份额 [3] - 截至11月20日，公司在全球拥有2737个换电站、24282根超充桩和目充桩 [3] - 公司仍会坚持基建先行的策略，在明年加速布局换电站，以实现"加电县县通"的目标 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] - 给予其目标市值约128亿美元（994亿港元），对应约0.9X 2025e P/S，目标价港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元 [3]