报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [4] 报告的核心观点 - 周大福上半财年毛利率稳步增长，持续聚焦品牌升级转型，但金价相对高位等因素影响下整体业绩增长承压 [1] - 长期看黄金珠宝行业在保值型需求支撑，以及产品设计感持续提升下，仍有进一步发展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 主要经营数据 - 2025上半财年实现收入394.08亿港元，同比-20.43%，归母净利润25.3亿港元，同比-44.4% [7] - 中期派息每股0.2港元，上半财年派息率约78.9%，计划回购不超过20亿港元股份 [7] - 2024年10月1日至11月18日整体零售值同比-15%，受金价相对高位抑制终端需求及高基数等因素影响 [7] - 中国（不含港澳台）市场营收同比-18.8%，营收占比83.8%，同店销售同比-25.4% [9] - 中国香港及中国澳门市场受跨境游客购买减少、金价高位等因素增长压力更大 [9] - 定价黄金产品占比提升，对零售值的贡献比例增长一倍至14.2% [9] - 上半财年净关店240家，期末门店总数7346家，更注重加强门店体验，香港开设首家全新概念店 [9] 主要财务数据 - 上半财年毛利率31.41%，同比+6.5pct，受益金价上涨及高毛利的定价产品占比提升 [15] - 销售费用率/管理费用率分别同比+1.71pct/+1.04pct至10.58%/4.59%，主要系收入下降影响，销售及管理费用等绝对值同比下降2.8% [15] - 上半财年营运资金变动前之经营性现金流净额77.61万港元，同比略增加3% [15] - 存货周转天数同比延长145天，系需求疲软及金价高位带来库存量增加影响 [15] 盈利预测和财务指标 - 2025-2027财年归母净利润预测分别为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别为13/11.1/10倍 [1] - 营业收入预测：FY2025E 970.12亿港元，同比-10.76%；FY2026E 1038.38亿港元，同比+7.04%；FY2027E 1092.97亿港元，同比+5.26% [2] - 净利润预测：FY2025E 52.51亿港元，同比-19.21%；FY2026E 61.54亿港元，同比+17.20%；FY2027E 68.84亿港元，同比+11.86% [2] - 每股收益预测：FY2025E 0.53港元，FY2026E 0.62港元，FY2027E 0.69港元 [2] - 毛利率预测：FY2025E 25%，FY2026E 25%，FY2027E 25% [2] - 净资产收益率（ROE）预测：FY2025E 18.88%，FY2026E 20.33%，FY2027E 20.84% [2] - 市盈率（PE）预测：FY2025E 13.05，FY2026E 11.13，FY2027E 9.95 [2] - EV/EBITDA预测：FY2025E 12.68，FY2026E 11.68，FY2027E 11.03 [2] - 市净率（PB）预测：FY2025E 2.29，FY2026E 2.11，FY2027E 1.93 [2]