报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [2][7][100] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是山西省民爆龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动，民爆行业供给受控，需求端迎长周期景气，公司充分享受山西区位优势，并加快开拓西北需求高增长地区业务，军工领域积极参与并购重组和资本运作，深化布局，公司业绩或底部反转 [7][100] 根据相关目录分别进行总结 壶化股份：山西民爆龙头，四轮驱动成长动力十足 - 公司是山西民爆行业龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动，拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，业务覆盖工程爆破领域全流程，具备多项能力 [16][17] - 公司在雷管领域领先，2023 年 5880 万发电子雷管产能全面落地 [17] - 军工领域发展提速，拥有“军工四证”，参股三家军工企业，力争军品收入在“十四五”期间占到集团总收入的 10% [18] - 公司主要产品包括数码电子雷管等，截至 2024 年上半年，拥有数码电子雷管 5880 万发等产能 [23] - 实控人为前董事长秦跃中，现任董事长秦东专业知识丰富，持有公司 10.00%股权 [31] - 2018 - 2023 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 23.52%、25.44%，2023 年受益于数码电子雷管替换，营收和归母净利润同比增加 36.31%、68.69%，2024 年前三季度业绩承压 [33] - 公司营业收入主要由雷管、炸药、爆破服务构成，2024 前三季度，毛利率为 40.30%，净利率 13.67% [38] - 公司期间费用率呈下降趋势，精细化管理成效显著，注重研发，研发费用增加，截至 2024 年上半年累计获得国家专利 123 项 [41] 民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气 供给约束严格，竞争格局优化 - 民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业受益，“十四五”时期原则上不新增过剩民爆物品许可产能，鼓励头部企业兼并收购 [52] - 我国民爆行业出清成效明显，“十三五”时期企业数量减少，生产总值 CR10 提升，2023 年 CR10 接近 60%，CR20 已超 80% [57] - 具有并购或能实现自身产能调节转移的民爆公司有望受益 [62] 国债增发及西部建设，有望长期提升民爆需求 - 70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采，2021 年以来，我国矿端和铁路、电力等领域固定资产投资完成额重回正增长，民爆行业迎来需求端长期景气 [63][68] - 政策端，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长，西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇 [69][73] 业务多点开花，业绩反转在即 公司地处山西，区位优势助力煤炭/水利领域业务开拓 - 公司为山西省民爆龙头，山西省内收入占比 48.71%，民爆行业资质壁垒高，公司具有竞争优势 [74] - 山西省煤炭资源丰富，2022 年煤炭储量占全国 23.30%，原料煤产量占全国 29.1%，公司地处富煤区，业绩释放有保证 [75] - 2020 年下半年以来，中国水利管理业固定资产投资完成额重拾增势，2024 年 1 - 7 月累计同比增长 28.9%，全国水利建设投资等指标增长 [79] - 2024 年 7 月 9 日，黄河古贤水利枢纽工程开建，工程估算总投资约 614.39 亿元，位于黄河中游北干流河段，两岸分别为山西省吉县和陕西省宜川县 [82] 起爆具等民爆产品承接需求，高毛利民爆服务持续增长 - 海外市场对起爆具需求增长快，公司产品供不应求，现有起爆具产能 2300 吨，有望增厚利润 [87] - 公司爆破服务业务量持续增长，2023 年该部分业务收入 1.40 亿元，毛利率 49%，后续有望进一步增长 [87] 挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司 - 2024 年 7 月 18 日，公司设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司 [92] - 2021 年公司参股弘合公司，其全资子公司弘合爆破致力于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业” [93] - 西藏水力资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3，《“十四五”现代能源体系规划》指出要推进水电基地建设等重大工程 [94] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 10.55/19.73/30.87 亿元，归母净利润分别为 1.49/3.13/5.02 亿元，EPS 分别为 0.75/1.57/2.51 元，对应 11 月 27 日 23.33 元收盘价，PE 分别为 31/15/9 倍，参考可比公司，看好公司长期成长力，首次覆盖，给予“增持”评级 [7][100]