公司投资评级 - 增持-A(首次) [1] 报告的核心观点 - 环泊酚等创新药加速商业化，镇痛新药 HSK21542 即将上市 [1] 公司近一年市场表现 - 2024 年 10 月 30 日，公司发布 2024 年三季报。2024 年公司前三季度营收 27.5 亿元（ +15.4% ），归母净利润 3.8 亿元（ +90.2% ），第三季度公司营收 10.6 亿元（ +5.0% ），归母净利润 2.2 亿元（ +72.8% ） [1] - 新药销售、研发投入持续增长。公司是布局肠外营养等仿制药和麻醉创新药等领域的药企。主要产品包括创新药环泊酚、克利加巴林、考格列汀，仿制药多拉司琼、磷脂酰胆碱等。2024 年前三季度，公司营收 27.5 亿元（ +15.4% ），销售费用 9.7 亿元（ +13.1% ），是推广上市创新药所致；研发费用 3.8 亿元（ +10.6% ），研发费用率 13.7%，系 HSK21542、HSK31858、HSK31679 处在 NDA、3 期、2 期，后期临床投入较大所致 [1] 市场数据 - 2024 年 11 月 28 日 收盘价（元）：38.00 [1] - 年内最高 / 最低（元）：40.66/18.59 [1] - 流通A股/总股本（亿）：5.33/11.20 [1] - 流通 A 股市值（亿）：202.72 [1] - 总市值（亿）：425.57 [1] 基础数据 - 2024 年 9 月 30 日 [1] - 基本每股收益(元)：0.34 [1] - 摊薄每股收益 (元)：0.34 [1] - 每股净资产 (元)：3.75 [1] - 净资产收益率(%)：10.81 [1] 产品与市场拓展 - 环泊酚拓展儿科和海外市场，克利加巴林受到指南推荐。环泊酚手术全麻、镜检、 ICU 三大适应症带动营收高速增长，至 2024 年 5 月份额占国内静脉麻醉 21.5%。环泊酚在推进儿科的国内 3 期临床，完成麻醉诱导的两项美国Ⅲ期临床，在美国及欧洲开展第三项Ⅲ期临床。克利加巴林显著缓解 DPNP 和 PHN 患者疼痛，使用无需滴定且起效快速，2 大适应症受到指南推荐，辅助镇痛、中枢神经痛、纤维肌痛适应症临床在研 [1] - HSK21542 镇痛良好、降低不良反应，手术镇痛、肾病瘙痒适应症将上市。外周 k 阿片受体镇痛药物 HSK21542 镇痛效果和曲马多相当，无中枢阿片类不良反应，显著降低不良反应，有望部分替代中枢阿片类镇痛药物。HSK21542 注射液腹部手术术后镇痛、慢性肾脏疾病瘙痒适应症已 NDA，术后恶心呕吐 7 月申报 IND；HSK21542 片慢性瘙痒适应症在临床Ⅱ期 [1] - HSK31858 支气管扩充症进入 3 期临床，后续拓展哮喘、慢阻肺。呼吸新药 DPP-1 抑制剂 HSK31858 将开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的三期临床，支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。2023 年 11 月 HSK31858 被授权给 Chiesi 集团 HSK31858 海外权益，最高可获得 4.6 亿美元价款及销售提成，展现出良好的市场潜力 [1] 投资建议 - 公司仿制药集采影响缓和，麻醉等创新药快速放量，2024 年 H1 麻醉产品收入 5.2 亿元，占比已达 30.7%，驱动整体业绩增长。公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀有望进入医保放量，HSK21542 的 2 项适应症即将上市。预计公司 2024-2026 年营收为 39.5、48.0、58.3 亿元，同比 17.8%、21.4%、21.6% [1] - 归母净利润 4.3 亿元、5.7 亿元、7.5 亿元，同比+45.5%、33.4%、31.6%，PE 为 100.4\75.3\57.2，首次覆盖，给予"增持-A"评级 [3] 财务报表预测和估值数据汇总 - 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E [10] - 营业收入(百万元) 3,015 3,355 3,953 4,798 5,834 [6] - YoY(%) 8.7 11.3 17.8 21.4 21.6 [6] - 净利润(百万元) 277 295 429 573 754 [8] - YoY(%) -19.7 6.5 45.5 33.4 31.6 [8] - 毛利率(%) 69.5 71.0 72.0 74.3 76.6 [8] - EPS(摊薄/元) 0.25 0.26 0.38 0.51 0.67 [8] - ROE(%) 12.5 7.1 11.1 14.1 15.5 [8] - P/E(倍) 155.7 146.1 100.4 75.3 57.2 [8] - P/B(倍) 14.2 10.3 9.7 8.9 8.0 [8] - 净利率(%) 9.2 8.8 10.9 11.9 12.9 [8]