报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 山推股份作为国内推土机龙头，向全品类、国际化迈进，释放利润弹性，海外布局和新品类开拓有望提升市占率和利润 [1] - 出海提升盈利能力，短期受益新兴市场采矿需求，长期有望突破高端市场 [1] - 平台化延伸挖掘机、装载机等品类，第二成长曲线有望快速崛起 [1] 根据相关目录分别进行总结 山推股份：国内推土机龙头，拓展海外开拓广阔市场 - 国内推土机龙头，深耕市场面向高端：山推股份前身是1952年的烟台机械厂，1980年引进小松技术成推土机龙头，国内市占率60%以上、全球市占率20%，大马力技术国内第一、全球领先，产品覆盖十余种工程机械及配套零件 [112] - 盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼：2007 - 2023年公司营收呈周期波动，2020 - 2023年收入CAGR为14%，工程机械主机和配件收入占比提升；2020 - 2023年海外营收CAGR达68%，2023年海外收入超国内；2020 - 2023年归母净利润CAGR为97%，2023年销售净利率7.3%，主要因高毛利海外收入占比提升和费用率下降 [123][124][131] - 公司高管技术背景深厚，高研发投入带动技术创新：2017 - 2023年研发支出占比从2.5%提至4.3%，研发人员占比从15%提至27%，研发聚焦大马力、多品类等；核心高管团队技术背景深厚，有望突破高端市场 [138][143][144] 海外量价齐升&内需筑底回升，推土机行业β持续向上 - 工程机械代表性产品，广泛应用于基建&矿山：推土机是工程机械代表性机械，由四部分组成，应用于多个场景，下游主要由基建、矿山驱动，国内市场容量约3000台，全球约27000台 [147][149][152] - 全球推土机市场为国内6倍以上，出海为国内主机厂必经之路：国内推土机市场呈周期性，2019年至今国内市场走弱但出口增长使整体销量稳中有升；2022年国内市场规模约20亿元，行业筑底，竞争格局稳定，山推股份技术领先，2024H1市占率67%；全球市场寡头竞争，卡特彼勒2022年市占率37%，山推19%，市场规模约230亿元，海外是国内6倍以上，国产推土机出口量价齐升 [155][159][165] - 出口已成为推土机行业增长的中坚力量：2020年以来国内销量下滑、海外增长，2022年出口占比62%；出口规模扩大、结构优化，量价齐升；短期中国对外矿业投资带动需求上升，长期国产品牌产品力提升有望替代高端市场 [178][181][193] 成长性分析：大马力释放利润弹性，挖机装机打开成长空间 - 产品力+渠道力双管齐下带动大马力推土机量利齐升：产品力方面，推土机技术难点在发动机与传动系统，山东重工旗下潍柴和林德液压为产品力提供保障，“黄金内核”系列提高竞争力；渠道方面，公司协同山东重工集团，受益其全球化渠道布局，有望打入发达国家市场；公司持续扩张大马力推土机产能，2024年预计大型推土机销量220台，贡献利润1.9亿元，2020 - 2024年大推净利润复合增速达81.98% [205][212][216] - 产品矩阵不断完善，平台化拓展推土机外工程机械产品：挖掘机方面，2024年筹划山重建机资产注入，2024Q1 - Q3山重建机国内市占率4%，有望借助推土机渠道扩张；装载机方面，2020年开始布局，覆盖主流型号，2024H1电动装载机市占率12%，电动化提升毛利率；配件板块盈利有发展空间，收入占比稳定在30%左右，主机业务扩张有望带动配件业务放量 [1][13][15] 盈利预测与投资评级 - 盈利预测：预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为10.6/13.9/15.4亿元，同比分别+38.5%/+30.8%/10.9% [1] - 投资建议：当前市值对应PE分别为15/12/11倍，首次覆盖给予“买入”评级 [1]