投资评级 - 金山办公（688111.SH）的投资评级为“买入”，维持上次评级“买入” [2] 核心观点 - 公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在收入空间为149.9-449.7亿/年 [2] - 公司产品在价格和功能上具备优势，相对于微软、飞书等具有更高的性价比，且通过融合AI提升办公效率 [2][12] - 信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年 [2][13] - C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间为109.71亿元/年 [2][14] - 总收入空间在谨慎、中性、乐观三种假设下分别为465亿元、615亿元、764亿元 [2][15] 民企市场空间 - 公司积极拓展民企市场，2024年前三季度地方国企、民企贡献收入占比快速提升 [12][17] - 公司产品在价格端和功能端具备优势，WPS 365成长版面向中小微企业提供特价专属服务，降低数字化建设成本 [18] - 预计民企潜在收入空间为149.9-449.7亿/年，基于20%-60%的渗透率假设 [12][22] - 远期付费用户数分别为3757万、7514万、11271万/年，客单价按399元/年计算 [29][31] 信创市场空间 - 信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年 [13][33] - 公司产品具有出色的兼容性和成熟的办公安全技术水平，央国企客户渗透率较高 [33][34] - 党政+行业信创市场远期合计有望带来约205.02亿/年的收入 [39][41] C端市场空间 - C端用户付费率持续提升，截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%，累计年度付费用户数达3815万人 [14][47] - 公司2023年PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，客单价为138元/年，预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年 [14][48] 总收入与盈利预测 - 在谨慎、中性、乐观三种假设下，公司年收入空间分别为465亿元、615亿元、764亿元 [15][53] - 公司净利率为30%左右，随着订阅业务向SaaS模式转型，净利率有望提升至35%，对应的净利润分别为162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元 [15][53] - 预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍 [2][54]