报告公司投资评级 - 买入(首次) [4] 报告的核心观点 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 投资要点 一句话逻辑 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 超预期逻辑 1. 存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 - 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性 [3] - 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 [3] - 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和 90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞 [3] - 天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27 财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x [3] 2. 托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加"多支"业务对外渗透 - 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有"多支"业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素） [3] - 我们认为：1）教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现"花小钱、办大事" [3] - 我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键 [3] - 相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于"花小钱、办大事" [3] - 在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高 [3] - 公司配备有较强项目开发能力的团队 [3] - 天立 20 余年办学已经形成成熟的"中央厨房"式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制 [3] - 公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充 [3] - 此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活 [3] - 因此，天立的托管介入并非"空降管理"，而是赋能与激活，落地性及复制性较强 [3] - 天立素养课、后勤服务等"多支"业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间 [3] - 除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局 [3] - 公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营 [3] - 根据我们测算，假设"多支"业务在 50 个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500 万元，长期来看假设 300 个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入 27 亿元，潜力巨大 [3] 盈利预测与估值 - 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动"多支"业务渗透扩张，带动收入保持较快增长 [9] - 预计天立国际控股 FY2025-FY2027 营业收入分别为 45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20% [9] - 预计 FY2025-FY2027 归母净利润分别为 7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28% [9] - 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予 FY25 业绩 15x PE，目标市值为 114 亿元，较 2024 年 11 月 29 日收盘价具备 36%收益空间，首次覆盖，给予"买入"评级 [9] 行业分析 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充 - 财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充 [49] - 当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充 [49] - 财政资源向 K9 阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充 [49] - 中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育 K9 阶段，2022 年，中国公共教育支出中 63%投向了 K9 阶段，高中阶段投入仅占不到 10% [52][53] - 公共财政投入不足，这是民办高中得以发展的核心原因 [49] - 另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高 [52][53] - 2021年，民办高中学校占比近 30%，高中段、高教板块民办力量参与逐步提升 [52][53] - 政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给 [56][60] - 2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束 [56][60] - 举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交易 [56][60] - 政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充 [56][60] 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展 - 政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展 [74] - 教育部 2023 年 7 月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用 [74] - 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升 [74] - 民办普高在校生人数保持高于公办普高在校生人数的速度高速增长，2019-2023 年保持 10%左右的高位增长 [74] - 民办普高在校生全国占比不断提升，已从 2010 年的 9%增至 2023 年的 20% [74] - 民办普高发展的背后，需求端反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力 [74] 行业比较：天立率先完成转型 - 政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型 [82] - 民促法实施后，行业内 K12 民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育 [82] - 对比 20/23 年收入和利润规模来看，除天立国际外，各公司均出现较大程度的下滑 [82] - 在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在"一干多支"战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强 [82] "一干多支"战略转型 营利性高中为基 - 聚焦高中发展，优异的教学成绩吸引学生 [84] - 2024 年秋季学期初，集团服务的高中生人数约 5.4 万人，较 2023 年秋季学期初的约 3.7 万人增长 47% [84] - 教学成绩是公司营利性高中业务增长的重要驱动力 [84] - 全集团成熟校区的一本上线率平均 50%以上，本科上线率平均在 90%以上，均远超四川省平均水平 [84] - 集团成长期学校平均一本上线率提升约 20%，本科上线率提升约 30% [84] - 2024 年 272 名毕业生入读世界前 50 名大学，同比增加 144% [84] - 优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石 [84] - 课程体系方面追求因材施教 [84] - 公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习及成长贯彻"六立一达"的教育核心理念，促进学生综合发展 [84] - 在招生和教学方面，各校已开始全面推行 ABC 分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保 ABC 各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升 [84] - 多元升学体系，注重高质量升学 [84] - 公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员 40 余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科 [84] - 加大对高中生竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能性 [84] - 天立现已定下"27300"的质量目标，即到 2027 年实现单届清北录取人数 100 人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人 [84] - 师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养 [84] - 截至 2024 年 2 月 29 日，公司自有学校聘请全职教师 2,060 名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量 [84] - 天立现已有效形成"三雁齐飞"的干部人才培养体系，"四轮驱动"的专业人才培养体系，以及"五大队伍"的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍 [84] - 通过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输出 [84] - 多元扩张模式助推高速增长 [84] - 公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、托管模式等多种扩张模式 [84] - 一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实现高速扩张 [84] - 公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大校网规模，计划未来 5 年每年新拓 3-5 所高中，至 2027 年运营 50 所高中，为 6-8 万高中生提供教育服务 [84] - 截止于 23 财年，学校服务人数约 10 万人（含托管），利用率仅 50%，最大容量储备可达 20 万人（含托管） [84] - 从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23% [84] "多支"业务添增速 针对 K9 阶段提供综合素养服务和游学研学 - K9 阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务 [92] - 政策调整后，公司小初阶段课程从学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目 [92] - 天立课程体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯规划等数十门课程 [92] - 集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务 [92] - 素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强 [92] - 广州市家庭教育促进会调研数据显示，"双减"后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿 [92] - 素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约 60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养 [92] - 游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放 [92] - 2016 年《教育部等 11 部门关于推进中小学生研学旅行的意见》发布，指出"各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划"，受到政策鼓励扶持 [92] - 游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的欢迎 [92] - 伴随 23 年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹 [92] - 根据文创中国周报调研，55%的受访企业表示与 2019 年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加 [92] - 根据艾媒咨询数据，2022 年中国游学研学行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模有望达 1469 亿元，同比增长 61.6% [92] - 天立设立子公司"立行研学"专门从事游学研学业务， 2024 财年服务人次超过 11 万人（vs 2023 学年服务学生超 4.7 万人次） [92] - 在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所学校共计 1.5 万人次提供游研学服务 [92] 开展多元升学服务，满足学生需求 - 公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求 [92] - 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高 [92] - 2021 年教育部发布《关于进一步加强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔"重专业轻文化"倾向 [92] - 在此趋势下，公司利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能 [92] - 根据智研咨询数据，2023 年艺考培训人数 2023 年约 104.1 万人（2016-2023 年 CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约 532.8 亿元（2016-2023 年 CAGR=8.5%） [92] - 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道 [92] - 由于国内升学的竞争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化交流能力 [92] - 天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点 [92] - 2022 年我国出国留学人数为 66.12 万人，已基本回升至 2019 年水平，同比增长 26% [92] - 整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务 [92] - 2023