报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[3] 报告的核心观点 - 基于公司24Q1 - 3业绩表现、房地产行业承压及消费不确定性，调整盈利预测，预计公司24 - 26年归母净利分别为2.3/2.4/2.5亿元（前值为2.9/3.2/3.6亿元），对应PE分别为15/14/13X，维持买入评级[5] 公司业绩情况 - 24Q3公司收入8.96亿，同减13.91%；归母净利0.5亿同减44.22%，扣非后归母净利0.42亿同减36.14%；24Q1 - 3公司收入24.16亿同减5.15%，归母净利1.2亿同减28.09%，扣非后归母0.81亿同减25.55%，利润下降幅度比收入大[1] - 24Q1 - 3公司毛利率27.30%同减1.6pct；净利率4.75%同减1.65pct[2] 业绩变动原因 - 受地产行业阶段性承压、营业收入同比减少，公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加，以及公司推行新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多[1] 业务增长情况 - 前三季度家装、拎包、局改、海外等业务取得较快增长；目前公司新零售战略、海外战略及其业务模式已经跑通，效益逐步显现，将有望为业绩持续增长提供有力保障[1] 政策影响 - 各地家居家装以旧换新补贴政策陆续落地实施，如厦门家装厨卫“焕新”单笔补贴20%，最高可补贴2万元；广州将补贴范围放开至全国；公司积极与厦门当地政府沟通推进补贴政策落地，打通线上平台；受政策推动，近期公司在厦门地区的终端接单同比增长70%左右，其他城市的终端接单也有不同程度的增长或改善[4] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,553.35|3,645.48|3,685.58|3,895.66|4,133.30| |增长率(%)|3.06|2.59|1.10|5.70|6.10| |EBITDA(百万元)|559.52|597.62|398.52|419.88|449.02| |归属母公司净利润(百万元)|277.03|292.03|228.43|236.60|252.33| |增长率(%)|(18.03)|5.42|(21.78)|3.58|6.65| |EPS(元/股)|1.80|1.89|1.48|1.53|1.64| |市盈率(P/E)|12.08|11.46|14.65|14.15|13.27| |市净率(P/B)|1.29|1.21|1.15|1.08|1.03| |市销率(P/S)|0.94|0.92|0.91|0.86|0.81| |EV/EBITDA|5.51|4.35|4.67|4.20|3.18|[8] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|596.53|788.20|688.68|797.43|1,161.39| |应收票据及应收账款(百万元)|187.78|168.28|147.65|172.01|165.54| |预付账款(百万元)|46.39|47.31|58.14|60.04|60.51| |存货(百万元)|528.09|498.42|459.83|595.12|517.57| |流动资产合计(百万元)|2,248.64|2,966.14|2,767.04|3,058.64|3,279.26| |非流动资产合计(百万元)|2,612.47|3,001.79|3,063.92|3,105.39|3,121.27| |资产总计(百万元)|4,863.69|5,972.60|5,830.96|6,164.02|6,400.53| |流动负债合计(百万元)|1,859.96|1,910.40|2,062.04|2,214.88|2,278.28| |非流动负债合计(百万元)|74.51|844.48|854.38|856.38|857.38| |负债合计(百万元)|2,261.44|3,195.45|2,916.41|3,071.26|3,135.66| |股东权益合计(百万元)|2,602.26|2,777.16|2,914.55|3,092.76|3,264.87| |负债和股东权益总计(百万元)|4,863.69|5,972.60|5,830.96|6,164.02|6,400.53|[10] 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,553.35|3,645.48|3,685.58|3,895.66|4,133.30| |营业成本(百万元)|2,506.54|2,567.07|2,653.62|2,804.88|2,975.98| |营业税金及附加(百万元)|28.80|30.22|26.46|26.88|26.87| |销售费用(百万元)|431.33|438.53|423.84|444.11|467.06| |管理费用(百万元)|166.97|170.35|158.48|163.62|169.47| |研发费用(百万元)|199.97|226.01|191.65|198.68|206.66| |财务费用(百万元)|(7.75)|(3.33)|5.04|8.88|16.18| |资产/信用减值损失(百万元)|(23.92)|(11.62)|(10.56)|(12.10)|(8.63)| |公允价值变动收益(百万元)|2.90|8.91|(7.13)|(20.00)|(30.00)| |投资净收益(百万元)|27.31|18.47|21.82|21.50|22.27| |营业利润(百万元)|289.48|295.28|230.62|238.02|254.72| |营业外收入(百万元)|5.55|7.59|6.75|6.00|6.47| |营业外支出(百万元)|1.52|1.61|1.67|0.20|1.25| |利润总额(百万元)|293.52|301.26|235.70|243.82|259.95| |所得税(百万元)|20.94|11.52|9.43|9.75|10.40| |净利润(百万元)|272.58|289.74|226.28|234.07|249.55| |少数股东损益(百万元)|(4.45)|(2.30)|(2.15)|(2.53)|(2.78)| |归属于母公司净利润(百万元)|277.03|292.03|228.43|236.60|252.33| |每股收益(元)|1.80|1.89|1.48|1.53|1.64|[10] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|272.58|289.74|228.43|236.60|252.33| |折旧摊销(百万元)|125.04|143.23|150.85|159.10|167.50| |财务费用(百万元)|2.98|4.16|5.04|8.88|16.18| |投资损失(百万元)|(29.17)|(18.47)|(21.82)|(21.50)|(22.27)| |营运资金变动(百万元)|(335.98)|326.96|169.80|(52.78)|183.46| |其它(百万元)|211.60|(101.27)|(9.28)|(22.53)|(32.78)| |经营活动现金流(百万元)|247.05|644.35|523.03|307.78|564.42| |资本支出(百万元)|577.26|556.26|215.10|189.00|183.00| |长期投资(百万元)|46.49|3.48|2.10|2.00|1.90| |其他(百万元)|(1,189.46)|(1,656.95)|(413.51)|(325.30)|(291.73)| |投资活动现金流(百万元)|(565.71)|(1,097.21)|(196.31)|(134.30)|(106.83)| |债权融资(百万元)|347.13|753.80|(337.35)|(8.87)|(16.19)| |股权融资(百万元)|(41.26)|(98.52)|(88.89)|(55.86)|(77.44)| |其他(百万元)|(153.66)|(11.34)|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流(百万元)|152.21|643.94|(426.24)|(64.73)|(93.63)| |汇率变动影响(百万元)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额(百万元)|(166.45)|191.08|(99.52)|108.75|363.97|[12] 主要财务比率 成长能力 - 营业收入增长率：2022年3.06%，2023年2.59%，2024E 1.10%，2025E 5.70%，2026E 6.10% - 营业利润增长率：2022年 - 19.84%，2023年2.00%，2024E - 21.90%，2025E 3.21%，2026E 7.02% - 归属于母公司净利润增长率：2022年 - 18.03%，2023年5.42%，2024E - 21.78%，2025E 3.58%，2026E 6.65%[10] 获利能力 - 毛利率：2022年29.46%，2023年29.58%，2024E - 2026E均为28.00% - 净利率：2022年7.80%，2023年8.01%，2024E 6.20%，2025E 6.07%，2026E 6.10% - ROE：2022年10.68%，2023年10.55%，2024E 7.86%，2025E 7.66%，2026E 7.74% - ROIC：2022年47.72%，2023年22.44%，2024E 15.09%，2025E 16.67%，2026E 17.31%[10] 偿债能力 - 资产负债率：2022年46.50%，2023年53.50%，2024E 50.02%，2025E 49.83%，2026E 48.99% - 净负债率：2022年3.58%，2023年23.48%，2024E 14.38%，2025E 10.04%，2026E - 1.64% - 流动比率：2022年1.03，2023年1.26，2024E 1.34，2025E 1.38，2026E 1.44 - 速动比率：2022年0.79，2023年1.05，2024E 1.12，2025E 1.11，2026E 1.21[12] 营运能力 - 应收账款周转率：2022年19.34，2023年20.48，2024E 23.33，2025E 24.37，2026E 24.49 - 存货周转率：2022年7.11，2023年7.10，2024E 7.69，2025E 7.39，2026E 7.43 - 总资产周转率：2022年0.76，2023年0.67，2024E 0.62，2025E 0.65，2026E 0.6