报告公司投资评级 - 股票投资评级为“买入”，首次覆盖[7] 报告的核心观点 - 兴森科技(002436)助力算力芯片，FCBGA封装基板持续投入，未来有望成为利润增长点[9] 公司基本情况 - 总股本/流通股本为16.90亿股/15.00亿股[2] - 总市值/流通市值为200亿元/178亿元[3] - 52周内最高/最低价为16.22元/8.14元[4] - 资产负债率为57.8%[5] - 市盈率为91.23[6] - 最新收盘价为11.86元[9] 投资要点 FCBGA封装基板项目 - 主要配套国内高端芯片的国产化诉求，目前处于市场拓展和小批量生产阶段，订单规模较小，尚不具备规模效应，整体仍处于亏损状态[9] - 已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，应用领域涵盖服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等[9] - 现已进入小批量量产阶段，但产能利用率较低，未来放量节奏取决于行业整体复苏进展和现有客户量产订单的导入进展[9] - 低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，预计2024年第4季度开始投料生产[9] CSP封装基板业务 - 主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域，因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致行业景气度较低[9] - 目前平均单价基本保持稳定，未来不会以降价作为主要竞争手段[9] - 经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖[9] - 9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点[9] - 公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单[9] AI服务器和光模块 - 北京兴斐聚焦于高密度PCB领域，产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等[9] - 年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会[9] - 光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计2025年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在[9][11] 投资建议 - 预计2024/2025/2026年分别实现收入60/70/80亿元，实现归母净利润分别为0.2/2/4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为1024倍、100倍、50倍，首次覆盖，给予“买入”评级[12] 财务预测 营业收入 - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为5360/6020/7044/8049百万元，增长率分别为0.11%/12.31%/17.02%/14.26%[14] 归母净利润 - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为211.21/19.57/201.15/403.24百万元，增长率分别为-59.82%/-90.74%/928.03%/100.47%[14] EPS - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为0.13/0.01/0.12/0.24元[14] 市盈率 - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为94.87/1024.15/99.62/49.69[14] 市净率 - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为3.76/3.87/3.72/3.46[14] EV/EBITDA - 2023A/2024E/2025E/2026E分别为68.37/24.24/15.21/12.23[14]