报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山推股份“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 山推股份是国内土方机械龙头，背靠山东重工“黄金内核”海外拓展加速，2024H1营收和归母净利润同比高增，大型推土机和挖掘机业务处于放量期，预计2024 - 2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内推土机龙头，业绩高速增长 国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著 - 山推股份是全球推土机领军企业，业务涵盖工程机械主机与配件，聚焦中高端工程机械后市场，在部分领域竞争力强，年生产能力可观，位列全球建设机械制造商50强和中国制造业500强 [19] - 公司实控人为山东省国资委，控股股东为山东重工集团，第二大股东为潍柴动力，2021年增发加强协同效应，截至2024年9月30日有其他主要股东，山东省国资委确保实际控制权 [24] - 公司隶属于山东重工集团，集团旗下企业多、业务领域广，国际化布局增强竞争力，在发动机、重卡销售领先 [26] - 产品端，依托集团六大业务板块有产品优势和协同效应，开发“黄金内核”动力传动系统，产品省油高效可靠，与集团其他企业设备互补提供综合施工解决方案 [29] - 成本端，依托集团产业链优势，集采自制双管齐下，通过资源共享、集采平台、战略合作、优化采购方案和成本结构，降低采购成本，提升市场竞争力 [35] - 渠道端，依托集团产业链和渠道协同优势，开拓国内外市场，产品远销160多个国家和地区，借助集团全球销售网络拓展市场覆盖面积，各企业通过资源共享和组合销售实现协同效应 [41] 业绩高速增长，推土机大型化助推盈利改善 - 受益海外市场拓展和大马力推土机放量，2024H1营收/归母净利润分别同比高增34%/38%，2024年经营目标为营业收入140亿元，其中海外85亿元 [44] - 分业务看，2024H1工程机械主机、配件板块占比分别为65%、26%，收入同比增长40%和25%，合计占营业收入91%，公司向高利润、高附加值大吨位产品转型，新推出纯电装载机和海外挖掘机商业产品销售收入增长，工程机械主机板块为核心利润来源 [47] - 2024H1公司毛利率为16.8%，净利率为6.5%，产品结构优化推动盈利能力持续改善，期间费用率为8.5%，同比下降2.1pct，费用管理优化 [49] - 海外市场高速拓展，2024H1海外收入36亿元，同比增长44%，占总收入56%，国外毛利率为22.06%，高于国内11.75个百分点，预计2024年海外营收占比61%，有望增强盈利能力 [52] - 推土机大型化带动公司盈利能力持续提升，高端大马力推土机附加值和技术壁垒高，盈利能力优于中小马力推土机，公司工程机械主机毛利率逐年上升，随着海外需求增长有望继续提升 [56] - 公司大马力推土机优势显著，比肩海外头部品牌产品，通过持续研发实现国内高端突破，定增增强生产能力，为拓展奠定基础 [60] 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 推土机市场稳定、格局集中、价格坚挺 - 推土机主要用于物料集散，应用于采矿、基建等领域，按发动机功率等有多种分类方式，不同类型应用场景不同 [65][67] - 全球推土机市场规模稳定在30 - 40亿美元之间，美中俄三国占据最大市场，预计到2029年将达40.68亿美元，2022 - 2029年CAGR为2.82% [70] - 推土机行业格局集中，国内市场国产化率高于90%，山推股份国内市场份额65%、全球份额19%，国内市场集中度CR6超过90%，全球市场CR5达到87% [75] - 推土机市场规模有限、技术壁垒较高，导致行业集中且格局稳定，2022年中国推土机产量远低于挖掘机，全球履带式推土机在工程机械市场价值量占比仅7%，推土机生产特点使其进入门槛高 [77] - 得益于稳定集中的竞争格局，推土机出口价格保持坚挺，2017年1月至2024年7月中小马力推土机出口单价上升72.09%，大马力微降0.78%，而挖掘机和装载机出口单价分别下降58.08%和27.95% [84] 全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求 - 金、铜价格较高，与头部矿业公司资本支出呈正相关，有望支撑行业资本开支维持较高水平，主流金属矿资本开支高景气，大马力推土机出口有望维持较高增长 [88][89] 大马力推土机出口高速增长，主机厂迎量利齐升 - 中国推土机市场发展稳健，2022年国内销量稳定，2023年大马力推土机出口954台，同比增长73%，2024年前三季度出口838台，同比增长17% [95] - 2024M1 - M9大型推土机出口金额16.7亿人民币，同比增长24%，出口保持高速增长，近年来国内大功率推土机出口金额稳中向好 [101] - 我国推土机主要出口面向“一带一路”地区，2024年前三季度俄罗斯、东南亚、中亚出口金额占比分别为45%、28%、18% [104] - “一带一路”采矿和基础设施建设推进，催生大马力推土机需求，俄罗斯和印尼矿产形势向好，“一带一路”国家基础设施发展指数回升 [109] - 大马力推土机出口带动量价齐升，强盈利能力带动工程机械主机板块毛利率提升，公司工程机械主机毛利率由2019年17.2%提升至2023年23.2% [110] 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 与山重建机合作，挖掘机板块高速拓展 - 2022年山推股份减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，与山重建机合作拓展市场 [112] - 山重建机底蕴深厚，与日本小松、德国利勃海尔均有深度合作，目前公司通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易，山重建机有两个生产基地，具备年产2万台挖掘机的生产能力，2023年和2024年前三季度营收和归母净利润可观 [119][122] 得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推股份 - 2023年全球工程机械市场规模达到2494亿美元，山推股份全球份额仅0.6%，提升潜力大 [126] - 挖掘机为工程机械第一大价值量品种，占行业价值量58%，全球头部主机厂均配置挖掘机，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大，第二曲线有望再造山推股份 [127] - 2022年山重建机挖掘机国内、全球市场份额分别为3.2%、1.3%，份额提升空间广阔，随着全球份额提升，第二曲线有望再造山推股份 [132] 拟收购山重建机100%股权，集团资产有望进一步整合 - 公司多次进行股权结构调整，包括2018年子公司整合、2021年减资退出、2022年资产合并，优化业务结构及管理效率 [137] - 2024年11月12日公司公告拟18.4亿元现金购买山重工程所持山重建机100%的股权，交易完成后山重建机将成为全资子公司，标的公司承诺交割完成后三年扣非归母净利润，有望增厚上市公司利润，集团承诺5年内解决同业竞争问题，集团资产有望进一步整合 [138] - 从产品结构和行业来看，公司盈利能力有望持续提升，挖掘机及大马力推土机为高毛利产品，产品结构优化和业务协同、管理优化将提升盈利能力 [143]