报告公司投资评级 - 增持(首次评级) [3] 报告的核心观点 - 熊猫乳品深耕炼乳行业20多年，享有显著的品牌知名度，供应链包括奶粉、鲜奶和糖等原材料，产品供应餐饮、烘焙、食品工业和零售等行业，主要产品包括各类炼乳、稀奶油和奶酪棒等。2020年成功登陆创业板，进一步拓展市场，推出多款符合消费者口味的新产品。公司管理团队由经验丰富的专业人士组成，致力于推动公司持续发展和创新，保持市场竞争力。 [3] - 公司业绩稳健，盈利能力将逐渐改善。2019年至2023年，营业收入从6.04亿元增至9.47亿元，2024年Q1-Q3为5.69亿元。公司归母净利润从2019年的0.61亿元增至2023年的0.92亿元。增长速度虽然出现承压，但通过产品种类扩展和市场份额提升，结合在浓缩乳制品行业的经验及植物基产品新领域的战略，预期将稳定增长。预计未来几年，集团营业收入和净利将稳步上升。 [3] - 产品应用广泛，行业发展空间高。在消费升级的强劲驱动下，公司正面临前所未有的发展机遇。随着上游原材料价格的持续低位运行，公司得以在成本控制方面占据有利地位。与此同时，相关下游市场的空间不断扩张，为公司的主营业务提供了更为广阔的发展前景。这些因素共同作用，使得公司在当前的市场环境中具备了巨大的发展潜力和竞争优势。 [3] - 企业不断塑造核心竞争优势，创建炼乳行业领先品牌。企业依据现实状况，抓住机遇，启动了"定安年产5000吨食品原料项目"的并购计划。并购完成后，企业将着手进行改扩建工作，整合炼乳、调味酱以及椰浆的生产线。该生产线规划年产量为5000吨，预计每年可实现销售收入7500万元，净利润为750万元。持续完善经销网络，赢得众多核心客户信赖公司的销售策略主要依赖于经销商体系，公司经销占整体营收61%。公司当前已与372家经销商签订了合作协议，和23年底相比新增了5家合作伙伴，和去年同期相比，新增了19家合作伙伴。 [3] - 公司与同行业可比公司盈利能力强估值低，投资"性价比"高。综合来看，熊猫乳品展现出卓越的偿债能力，速动比例、流动比例、资产负债率强于同行业可比公司平均值；盈利状况优良，近年来持续稳健增长，销售毛利率、销售净利率和ROE上整体优于同行业可比公司平均值，彰显了公司在盈利模式和成本管理上的优势；公司估值相对较低，表明其相较于同行业其他公司具有较高的投资价值和"性价比"。综合来看，熊猫乳品在偿债能力、盈利增长和市场估值三个关键领域均有出色表现，领先于同行业其他公司，为其持续发展和市场竞争奠定了坚实基础。 [4] - 盈利预测：持续看好公司在本土炼乳市场的领导地位。为了应对市场需求，公司正在积极打造第二个增长引擎。尽管目前消费市场整体经历调整，但展望2024年，炼乳市场预计将开辟新的消费空间，餐饮和零售业预计将共同促进其发展；而奶油产品由于起始规模较小且技术先进，预计将经历快速的增长。公司预计将从较低的起点快速恢复增长。预测在2024-2026年期间，公司的营业收入将分别达到9.09、9.27和9.55亿元，每股收益（EPS）将分别达到0.86元、0.98元和1.02元。考虑到公司炼乳行业的优势地位和同行业平均市盈率38.97倍，首次覆盖时给予公司2024年35倍市盈率，目标价定为30.1元，首次覆盖，给予"增持"评级。 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内炼乳龙头，持续深耕主业 [11] - 公司成立于1996年，其创始年份可以追溯到1956年，公司拥有一个历史悠久的品牌——熊猫，这个品牌源自于中粮集团。自成立以来，公司一直专注于浓缩乳制品的加工和制造业务，在炼乳这一细分市场中在国内占据了行业领导者的地位。公司的供应链上游涵盖了多种原材料，包括奶粉、鲜牛乳以及白砂糖等，这些原材料是生产高质量浓缩乳制品的基础。而在供应链的下游，公司的产品主要供应给餐饮业、烘焙业、食品工业以及零售行业等多个领域。 [25] - 公司当前主要产品为炼乳类的调制甜炼乳、全脂甜炼乳、甜奶酱，奶油类的"熊猫"牌稀奶油，奶酪类的奶酪棒、芝士片和植物基的椰浆、椰汁等。 [25] 公司历史沿革 [11] - 1956-1995年：品牌创设与早期发展。1956年中国食品出口公司开创"熊猫牌"商标，采用工贸合作方式进行生产经营。1958年，公司委托瑞安百好乳品厂，于温州生产"熊猫牌"炼乳。中国食品出口公司与中国粮谷油脂出口公司合并成立中国粮油食品进出口公司，于1990年将"熊猫牌"商标转让给浙江省粮油食品进出口公司。 [27] - 1996-2009年：公司成立与扩张完善。1996年，浙江熊猫乳品有限公司成立，由浙江粮油、澳华乳品和应子才先生共同出资。1997年，公司引进年产万吨炼乳全自动生产线；次年，在同行业中率先导入ISO9001质量管理体系，不断增强企业实力，逐步成为中国规模较大的炼乳企业。在后期发展中，公司品牌声誉不断扩大，2006年荣获"浙江省著名商标"、"浙江名牌产品"。 [30] - 2010-2014年：股权变更与家族控股。2010年，浙江粮油所持有的熊猫乳品42%股权以及"熊猫"商标所有权，被国有控股企业东日股份所收购，2012年又被民营企业定安澳华通过公开竞价的方式获得，并将10%股权转让给李锡安，自此，浙江熊猫乳品有限公司转变为家族控股企业。2014年，公司成功改制为浙江熊猫乳业集团股份有限公司。 [31] - 2015-2019年：公司成功登陆新三板，企业荣获多项奖项。2015年，公司顺利在新三板挂牌上市，其业务也迈入了健康发展的新篇章。2018年，公司建立浙江省重点农业企业研究院，炼乳车间工会小组被中华全国总工会授予全国模范职工小家称号。2019年公司熊猫牌全脂加糖炼乳荣获世界食品评鉴大会金奖，成为浙江省隐形冠军企业。 [32] - 2020-至今：公司成功登陆创业板，公司进一步拓展市场，推出多款符合消费者口味的创新产品。2020年，熊猫乳品集团股份有限公司在深交所创业板上市。2022年以来，在产品创新方面，公司陆续推出了"熊猫520配方儿童奶酪棒"、没事酪酪休食、椰达厚椰乳、熊猫风味芝士片等新品，并入股优鲜工坊，进军奶酪休闲零食领域。 [32] 公司的股份构成稳定，管理团队专业背景强 [11] - 目前，熊猫乳品集团股份有限公司属于家族民营企业，李作恭、李锡安和李学军父子三人是公司的实际控制人，合计持股40.37%，对公司的控制力较强。此外，公司设有员工持股平台，用于激励高级管理层和技术业务骨干，充分调动员工工作积极性，实现公司的长期发展。 [33] - 公司董事长李锡安先生持有麦考瑞大学的硕士学位，为其职业生涯打下了坚实的专业知识基础。他曾担任澳大利亚澳华乳品有限公司总经理一职，充分展现了其在乳品行业的领导力与管理才能。自2011年起，李锡安先生选择回国发展，加入熊猫乳品公司。在公司历任总经理助理及总经理职务，积累了深厚的国内乳品行业经验。至2022年，他更进一步晋升为公司董事长，继续引领公司发展。李锡安先生不仅具备扎实的专业知识背景，还拥有丰富的管理经验和卓越的领导才能。 [33] - 公司副总经理吴震宇先生在食品行业深耕多年，先后在上海太太乐食品有限公司、上海光明黄油奶酪有限公司及大成食品(亚洲)有限公司任职，拥有丰富的工作经验。2013年3月，吴震宇先生加入了熊猫乳品，任熊猫有限营销总监；2014年11月，凭借其优秀的工作能力，任公司副总经理，在公司的发展中扮演了重要角色，不仅在业绩增长、团队扩张、产品创新和市场开拓等方面做出了显著贡献，还通过其对市场的深刻理解和前瞻性布局，为熊猫乳品的长期发展奠定了坚实的基础。 [33] 公司经营业务稳定，盈利能力逐年改善 [11] - 公司2019-2023年营业收入分别为6.04亿元、6.84亿元、8.57亿元、8.92亿元、9.47亿元，2024年Q1-Q3营业收入为5.69亿元，整体营业收入保持平稳增长，由6.04亿元增长到9.47亿元。增速上虽有放缓，但是整体仍然保持稳健增长，2019-2023年增速分别为0.35%、13.35%、25.21%、4.05%、6.20%。公司归母净利润也同样保持稳定增长，2019年-2023年以来，公司归母净利润由2019年的0.61亿元增长到2023年的0.92亿元。 [46] - 自2023年初以来，公司的毛利率和净利率一直呈现出稳定且持续的增长态势。具体来看，公司的毛利率从2023年年初的20.86%逐步攀升，到2024年第三季度已经达到了29.10%的水平。与此同时，公司的净利率也从2023年的8.48%稳步提升,到2024年第三季度已经增长到了14.57%。这一系列数据表明，公司在盈利能力方面取得了显著的进步，整体的毛利率和净利率表现持续向好，显示出公司在经营管理和市场竞争力方面的不断提升。 [54] - 公司四费方面保持稳定。2019年以来，公司销售费用率不断下降，由19年的8.90%降为2023年的4.41%，管理费用率、研发费用率整体保持稳定，财务费用率已经降为"负值"，由19年的0.12%降为-0.06%。这主要得益于公司在产品结构和成本控制上的不断优化,以及积极拓展市场，提升品牌影响力的策略实施。 [55] 产品应用广泛，行业发展潜力高 [11] - 近年来，随着我国存量政策的持续显效，增量政策的有效落实，政策组合拳效应不断释放，我国的经济实现了稳步增长，随着居民收入水平的提高和消费水平的增加，消费者对高品质食品的需求增加，这将推动乳制品市场的发展。 [60] - 中国城镇居民的人均可支配收入保持了基本稳定，疫情期间收入仍然保持增长，这为经济的持续健康发展提供了坚实的基础。近些年来，餐饮收入中的社会消费品零售总额整体保持稳健增长，由2018年的42715.85亿元增长到2023年的52889亿元，虽然由于疫情导致2020和2022年出现增速下降，但是仍然整体保持上升态势，5年期间复合增长率为4.37%；城镇居民收入水平由2018年的39251元/人，增长到2023年的51821元/人，复合增长率为5.71%。 [60] - 2013年至2022年，我国国内生产总值（GDP）从59.3万亿元增长到121万亿元，年均增长6%以上，按年平均汇率折算，经济总量达18万亿美元，稳居世界第二位。2020年，中国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体。最近三年，中国经济年均增长达到4.5%，高于世界平均增速2.5个百分点左右。2023年，我国经济增速将继续在主要经济体中居于前列。 [64] - 经济总量持续提高的同时，人均GDP实现新突破，并保持每年稳定增长的态势。由2010年的30807.93元增长到2023年的89357.99元，复合增长率为8.54%。但与西方发达国家相比，仍有很大的发展空间。随着人均GDP的增长，使消费者对食品的品质和多样性有了更高的要求，乳制品作为一种营养价值高且口味多样的食品，能够满足消费者对高品质食品的需求。因此，我国国民人均GDP的逐年增长将使其对乳制品的需求大大增加。 [64] - 乳制品是指使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，经加工制成的产品。随着乳制品加工工艺的发展，乳制产品形态呈现多样化，根据我国食品工业标准体系，主要分为液体乳、乳粉、乳清粉和乳清蛋白粉、其他乳制品四大类。 [66] - 近年来，随着我国乳制品行业技术不断革新，质量安全水平持续提高，乳制品产量实现稳健增长。尽管期间新冠疫情给全球经济带来挑战，但中国乳品行业仍然实现稳健增长。乳制品产量由2018年的2687.10万吨增长到2023年的3054.6万吨，复合增长率达2.6%；并且据统计数据显示相关乳品加工企业营收情况也在不断稳定增长，2019-2022年规模以上乳品加工企业主营业务收入由2019年的3947亿元增长到2022年4717.3亿元，复合增长率为4.56%；牛奶产量方面，2023年在经济的稳步发展下，原有牧场产能有序释放，牛奶产量共计4197万吨，同比增长6.75%；在奶酪方面，人们对奶酪等乳制品的需求日益增加，国内奶酪产量逐年稳步提升由2018年的8千吨增长到2023年的25千吨,复合增长率为25.59%。在经济高质量发展及市场需求扩大的背景下，预计未来我国乳制品行业的发展将得到进一步提升。 [68] - 中国经济的快速增长和庞大的人口基数为乳制品行业的发展提供了有力支撑。随着居民收入水平的提高及营养观念的转变,乳制品逐渐成为居民生活的必须食品,例如我国人均奶制品消费量不断提高,由2018年的35.8千克/人增长到2023年的42.4千克,复合增长率为3.44%。但相较于其他国家，我国人均奶类消费量仍有较大的增长空间。2022年，推荐人均奶类消费量为109.5千克,欧洲、美国人均奶类消费量分别为283千克和300千克,而我国人均奶类消费量为42.6千克,仅占世界平均水平的三分之一。《中国居民膳食指南（2022）》将奶及奶制品的推荐摄入量更加明确为每人每天300-500克,但目前仅有约四分之一人群能够达标。这些都表明在现有的基础上,我国乳制品行业存在广阔的增长空间。 [72] - 公司的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，其上游原材料主要有鲜乳（乳粉）、白糖、棕榈油等其他原材料，而原材料的价格波动也直接影响了奶酪等乳制品的成本，进而影响到公司的生产总成本。 [79] - 近三年来，随着牛奶产量的逐年增长，全脂奶粉平均中标价（GDT）大幅度降低，最新数据2024年11月05日的平均中标价为3713美元/吨，相较于2022年最高点3月1日的平均中标价4757美元/吨下降了33%。全脂奶粉作为乳制品原料中用量较大的原料，其价格的大幅度降低将直接使乳制品的总生产成本大幅度降低，大大增加了乳制品制造企业的利润率。 [80] - 乳制品的另外一个原材料白糖，指数近三年虽然有一次明显的向上波动，但目前的白糖指数仍与2022年的低位相持平。这一趋势为我国乳制品行业带来了显著的成本优势。 [83] - 近三个月来，棕榈油（24度）价格有少许回升，但仍处于低位。相较于2022年16055元的高位价格，目前价格下降近40%。 [86] - 公司浓缩乳制品的下游渠道主要包括烘焙、餐饮、食品工业等，下游渠道产品需求旺盛，将为乳制品行业发展提供广阔的成长空间。 [88] - 近年来中国新式茶饮行业发展迅速，如蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨等茶饮门店遍布全国，产品口味不断创新，广受中青年喜爱。据统计数据显示，2023年我国新式茶饮市场规模为3333.8亿元，同比增长13.50%;预计2024年中国新式茶饮市场规模将达3547.2亿元,同比增长6.4%。目前,国内新式茶饮行业竞争激烈,预计未来将会逐步拓展海外市场，如2024年7月喜茶在法国打造快闪门店。新式茶饮行业的市场规模不断扩大，将助力乳制品行业发展。 [90] - 烘焙行业作为乳制品行业下游渠道之一,其市场规模呈现增长态势。据统计