报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 新业务板块股权调整，亏损资产出表有望轻装上阵 [1] - 大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团的控制权，上市公司不再并表 [1] - 蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解 [1] - 新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化 [1] - 亏损资产出表后，有望带动公司后续利润层面的改善 [1] - 预计24-26年归母净利润分别为75.3、82.8、91.4亿元，同比分别-16%、+10%、+10% [1] - 公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至12月4日收盘，公司总市值为660亿元，按预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为5.71% [1] 交易过程 - 蜀道矿业集团：公司持股比例由100%降至40%，23FY、24M1-8净利润亏损4.6、2.5亿元，资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等 [2] - 清洁能源集团：公司持股比例由100%降至40%，23FY、24M1-7净利润亏损0.62、0.45亿元，资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营 [2] - 蜀道集团将持有的铁能电力60%股权、铁投康巴70%股权作价30亿元、并配套现金30亿元，合计60亿元用来增资清洁能源集团 [2] - 路桥矿业公司：公司持股比例由60%升至64%，23FY、24M1-8净利润盈利0.18、0.04亿元，资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目 [2] - 截至24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升 [2] 对上市公司影响 - 利润减亏：持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小，在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升 [3] - 改善现金流：蜀道集团现金增资30亿元至蜀道清洁能源集团，四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解，从而减少现金支出压力，并保障分红能力 [3] - 投资收益：公司仍持有三家公司的部分股权，若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利，以及路桥矿业公司的盈利水平提升，公司仍能享有较多的投资收益 [3] 财务数据和估值 - 营业收入：2022年135,151.16百万元，2023年115,041.51百万元，2024E 110,515.16百万元，2025E 120,277.93百万元，2026E 130,379.37百万元 [4] - 增长率：2022年58.91%，2023年-14.88%，2024E -3.93%，2025E 8.83%，2026E 8.40% [4] - EBITDA：2022年22,440.33百万元，2023年20,288.96百万元，2024E 15,590.08百万元，2025E 16,914.12百万元，2026E 18,396.79百万元 [4] - 归属母公司净利润：2022年11,212.91百万元，2023年9,003.85百万元，2024E 7,528.04百万元，2025E 8,282.29百万元，2026E 9,138.34百万元 [4] - 增长率：2022年100.87%，2023年-19.70%，2024E -16.39%，2025E 10.02%，2026E 10.34% [4] - EPS：2022年1.29元/股，2023年1.03元/股，2024E 0.86元/股，2025E 0.95元/股，2026E 1.05元/股 [4] - 市盈率：2022年5.88，2023年7.32，2024E 8.76，2025E 7.96，2026E 7.22 [4] - 市净率：2022年1.58，2023年1.46，2024E 1.35，2025E 1.24，2026E 1.15 [4] - 市销率：2022年0.49，2023年0.57，2024E 0.60，2025E 0.55，2026E 0.51 [4] - EV/EBITDA：2022年2.74，2023年4.14，2024E 5.35，2025E 5.20，2026E 4.62 [4]