报告公司投资评级 - 申菱环境（301018.SZ）的投资评级为“买入（首次）” [2] 报告的核心观点 - 申菱环境在数据中心温控散热解决方案领域处于领先地位，未来随着数据中心业务的快速增长，收入利润规模有望进一步提升，总体发展形势向好 [2] - 液冷技术将成为智算中心建设的必选项，申菱环境在液冷技术、客户和市场方面全面布局，未来有望长期增长 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 申菱环境2024年前三季度实现营业收入19.77亿元，同比上涨6.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.429亿元，同比下降4.11% [2] - 公司单季度收入增速略有承压，第三季度实现营业收入6.72亿元，同比下降5.58%；实现归属于上市公司股东的净利润3323万元，同比下降48.07% [2] - 利润下滑的主要原因是公司仍处于规模扩张期，三费均有不同程度上升，2024年前三季度研发费用达1.09亿元，同比上涨24.6% [2] 股价和交易数据 - 股价（2024-12-04）为27.15元 [2] - 总市值为7223.33百万元，流通市值为5404.51百万元 [2] - 总股本为266.05百万股，流通股本为199.06百万股 [2] - 12个月价格区间为28.07/16.60元 [2] - 一年股价表现：相对收益分别为21.78%（1M）、19.81%（3M）、-19.54%（12M）；绝对收益分别为21.42%（1M）、40.67%（3M）、-5.94%（12M） [2] 液冷技术布局 - 申菱环境已推出基于智算、超算等多种数据中心发展需求的风液同源大液冷系统，该系统由全预制模块化液冷机房组成，末端可采用集成冷站/干冷机/一体化冷源等不同的冷源搭配，通过集成化、预制化、模块化的方式进行工厂全预制化，以实现全流程的高质量控制 [2] 客户和市场布局 - 申菱环境的数据服务产品已广泛服务于华为、腾讯、字节跳动、秦淮数据、浪潮、润泽科技、超聚变等众多知名客户，并作为联合发布厂商与秦淮共同发布“智算中心全栈解决方案” [2] - 公司持续加大以东南亚为代表的海外业务布局，近几年在新加坡和马来西亚均有规模交付液冷、相变冷却等创新高能效产品，目前也在当地增加销售和售后服务团队以支撑市场快速发展的需要，并通过技术创新、预制化、本土服务保障等增加客户合作粘性 [2] 业务板块表现 - 数据服务板块主要提供温控解决方案，服务于云数据中心、算力中心、通信基建等领域，产品包括精密空调、液冷系统、蒸发冷却机组等 [2] - 截止2024上半年，数据服务板块表现突出，营收同比增长约61.35%，新增订单接近去年全年总量，尤其在高能效创新产品方面表现显著，蒸发冷却产品营收为去年同期的3.6倍，液冷产品为6.5倍 [2] - 特种板块营收同比增长45.47%，其中医院业务是去年同期的2.7倍，核电业务是去年同期的2.1倍 [2] - 公建及商用空调板块收益同样亮眼，其主要应用于公共建筑、大型商用建筑等场所，主要产品包括商用冷水机组、商用组合式空调等 [2] - 随着数据中心业务的快速增长，2024年前三季度数据服务板块的营收占比已经增加到50%左右，特种、工业分列二三 [2] 财务数据与估值 - 预测2024-2026年收入分别为30.44亿元、37.83亿元、47.33亿元，同比增长21.2%、24.3%、25.1% [6] - 预测2024-2026年归母净利润分别为1.90亿元、2.96亿元、3.39亿元，同比增长81.5%、55.5%、14.6% [6] - 对应EPS分别为0.72元、1.11元、1.27元，PE分别为37.9倍、24.4倍、21.3倍 [6] 盈利预测核心假设 - 预测2024-26年公司整体营收分别为30.44亿元、37.83亿元、47.33亿元，毛利率分别为27.0%、26.9%、26.6% [11] - 数据中心业务随着国内算力中心建设加速，预计2024-2026年实现收入分别为11.29亿元、14.74亿元、19.39亿元，毛利率分别为23.00%、23.40%、24.00% [11] - 工业业务受益下游基建复苏，稳定增长，预计2024-2026年实现收入分别为9.84亿元、11.42亿元、13.36亿元，毛利率分别为29.00%、29.40%、29.20% [11] - 特种业务受益医院/核电市场突破，预计2024-2026年实现收入分别为8.10亿元、10.41亿元、13.43亿元，毛利率分别为30.66%、29.49%、27.99% [11] - 商用空调属于传统业务，保持营收稳定，预计2024-2026年实现收入分别为1.20亿元、1.25亿元、1.15亿元，毛利率分别为23.50%、23.80%、24.00% [11] 可比公司估值对比 - 选取英维克（002837.SZ）、同飞股份（300990.SZ）、高澜股份（300499.SZ）作为可比公司 [13] - 申菱环境的PE（2024E）为37.9倍，PE（2025E）为24.4倍，PE（2026E）为21.3倍 [13]