报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 清理历史包袱，严格管控供应链和经销商，预计当前历史遗留的社会化授权标基本清理完毕，南极人品牌有望在强管控下重启新一轮成长 [1] - 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产，通过自营的核心品打开市场，同时通过加盟模式提升新品上新效率和业绩弹性 [1] - 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础，南极人品牌转型之路有望获百家好运营经验赋能 [1] - 预计24-26年公司实现归母净利润0.8/3.0/5.1亿元，给予公司2025年0.7x PE/G估值，合理价值为6.14元/股，给予"买入"评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 概况：坐拥国民消费品牌，战略转型进行时 [序号] - 公司前身南极人成立于1998年，是家喻户晓的国民消费品牌，2015年借壳上市登陆资本市场 [22] - 目前公司业务包括本部和时间互联（2017年收购）两部分，据公司财报，公司本部基于品牌授权和自营零售，整合供应链上中下游资源，向产业链提供高效率的产业服务，向消费者提供高性价比的产品；时间互联是集互联网流量整合与全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台，业务以移动互联网营销为主 [22] - 目前公司旗下拥有南极人、百家好、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等品牌，涉足品类包括内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴等，据公司财报，公司正积极推进南极人品牌业务模式转型、目前已初见成效；百家好（2022年收购）以时尚款为主，定位"美学风格化SPA品牌零售商"，为抖音平台女装品类Top5品牌；卡帝乐鳄鱼（2016年收购）以休闲运动款为主，定位"大牌平替、经典复古"，男鞋/鞋靴品类分别实现抖音/京东平台销量Top5 [22] 复盘辉煌与困境，重识南极电商 [序号] - 回顾南极人品牌发展历史，有三个关键战略：模式转型，从传统零售转型品牌授权服务模式；渠道转型，从线下全面转型线上；品类扩张，持续拓宽产品边界 [34] - 在高效的商业模式下，公司尽享电商行业发展窗口期红利，然而随着行业增速趋稳、渠道红利渐渐消退，公司经营逐步面临困境 [45] 当下南极电商有哪些积极变化？ [序号] 清理历史包袱，严格管控供应链和经销商 [序号] - 据公司财报，2021年公司授权供应商/经销商/店铺数均达到历史巅峰，分别为1839/10311/13258家，为解决规模快速发展后产品及经营质量下滑的问题，公司自22年起重整供应链，开启了大刀阔斧的改革 [51] - 近两年公司与不符合商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户逐步终止合作，持续清理社会化授权商标库存，精选优质供应链和优质经销商，从松散管控向强管控转变，向"少量的客户+多的店铺+海量的商品"的规划迈进 [52] 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产 [序号] - 严格控品的基础上，南极人启动"自采+加盟"新模式，2024年公司把南极人品牌核心品类（男装、女装、内衣）从原有的授权合作模式转变为自采+加盟模式 [57] - 24年公司推出南极人轻奢系列，深耕产品主义，定位"轻奢品质"，且性价比较高，品质方面，据公司财报及公众号，南极人轻奢系列产品团队对标奢品，启用曾在国际、国内Top品牌任职的版师、品控师、面料工程师、采购专家、机械维修师等，打造具有国际化工艺价值的专业工坊，并与国际国内头部原料、面料、辅料、加工供应商合作 [58][61] - 加大营销力度，重塑大众对南极人认知，公司于24年2月官宣品牌代言人谢霆锋；据20240624《关于公司签订广告合作合同的公告》，公司与驰众广告（分众传媒全资子公司）进行广告投放合作，费用合计2亿元，广告主要为宣传南极人系列 [62] 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础 [序号] - 百家好（Basic House）为公司22年收购的韩国休闲时装品牌，目前定位美学风格化SPA品牌零售商，涵盖少淑、精致白领女性到运动系列、大码、时尚、法式风情、韩式等多元风格 [67] - 严控供应链为百家好品牌的成功奠定基础，公司在运营百家好的过程中，以大客户合作为起点，内部设有汰换机制；供应链合作理念为"谁开发、谁拥有"，持续上新、打造爆款，目前保持年上新10万+款式，每月审款1万+商品，满足消费者时尚个性化需求 [68] - 渠道端，百家好品牌运营的起点是在抖音渠道，抖音运营经验成熟、占比较高；抖音平台起量后，公司陆续布局阿里（目前增速较快）、唯品会（25年将重点开发）、视频号、京东、线下（目前有约120家线下授权经销店）等渠道 [69] 财务分析 [序号] - 业绩短期受南极人品牌转型影响，24Q1-3公司营收24.1亿元，同比增长16.4%，其中，本部营收3.2亿元，同比增长29.5%，公司过去几年集中升级优化商业模式，变革供应链、提升品牌运营能力，同时开始试水自营销售业务，收入已开始出现拐点，转型效果逐步显现；时间互联营收20.9亿元，同比增长14.6% [75] - 利润率及期间费用率方面，24Q1-3公司毛利率14.1%/yoy+0.1pp，管理费率3.6%/yoy-0.4pp，销售费率8.7%/yoy+5.3pp，财务费率-1%/yoy+0.1pp，综合影响下，归母净利率2.3%/yoy-1.8pp，扣非归母净利率1.4%/yoy-1.5pp [75] - 应收账款控制得当，报表质量有望持续优化，21年以前公司应收账款占总资产比重普遍在15%以上，随着保理规模控制，22年以来维持在15%以下 [77] 盈利预测和投资建议 [序号] 业务拆分及盈利预测 [序号] - 公司本部主营自营零售和品牌授权业务，以电商渠道为主，整合供应链资源，提高效率的产业服务 [84] - 移动互联网：时间互联聚焦多行业持续深耕，为媒体不断提供商业化搭建及升级的解决方案，预计2024-2026年公司移动互联网业务收入分别为28.0/33.0/39.0亿元，毛利率分别为5.7%/6.0%/6.2% [84] - 现代服务业：公司现代服务业包括品牌综合服务、保理业务、经销商品牌授权业务、自媒体流量变现业务等服务业务，预计2024-2026年公司现代服务业务收入分别为4.0/6.0/8.4亿元，毛利率分别为94.9%/95.2%/95.3% [85] - 货品销售：货品销售业务源于公司收购百家好后交接货品后开始销售，以及公司开始做南极人部分品类自营销售，预计2024-2026年公司货品销售业务收入分别为1.4/2.3/3.2亿元，毛利率分别为2.0%/20.0%/20.0% [86] 估值分析与投资建议 [序号] - 选择互联网电商行业上市公司若羽臣、壹网壹创为可比公司，以2024年12月4日收盘价为基准，可比公司盈利预测取Wind一致预期，计算出2025年若羽臣/壹网壹创PE分别为27.0x/34.2x，PE/G分别为0.8x/7.6x（G采用26年利润增速） [94] - 南极电商坐拥南极人、百家好等国民消费品牌，供应链运营和品牌管理经验丰富，近年来持续推动南极人品牌转型，从渠道导向转为品牌导向，参考可比公司估值，给予公司2025年0.7x PE/G估值（G采用26年利润增速），合理价值为6.14元/股，给予"买入"评级 [94]