公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年婚宴需求有望反弹，公司门店扩张将迎来收获期[6][7][8] - 公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动[9] 经营回顾 - 公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店[6] - 2013年后抵抗住"限三公"低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好[6] - 2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大，2023年回补性婚宴释放下业绩创新高[6] - 2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压[6] 最新跟踪 - 初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏[7] - 目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大[7] - 今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年"双春年"农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖[7] - 从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正[7] - 若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待[7] - 公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础[7] 未来展望 - 如若需求回暖，公司门店扩张将逐步迎来收获期[8] - 2019年存量店经营相对平稳，结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力[8] - 新店是利润弹性核心所在[8] - 2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张[8] - 近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期[8] - 若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元[8] - 富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张[8] - 2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润[8] - 财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控[8] 投资建议 - 公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动[9] - 展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x[9] - 乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x[9] - 作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持"优于大市"评级[9] 经营展望 - 初步跟踪明年婚宴预订需求有望回暖，政策持续发力或也可带动包厢业务[25] - 目前初步观测到一些积极信号，一方面今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，结合6-12个月的婚宴预定周期预计后续不排除逐步释放，同时明年"双春年"农俗效应不排除能够带动婚宴举办[25] - 从公司报表来看，Q3末公司其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度实现转正[25] - 考虑促内需成为国内经济增长的重要抓手，若后续促消费政策持续发力，对商务宴请等需求带动也值得期待[25] 过往存量店收入相对平稳 - 存量店收入在外围环境相对低迷时仍然整体平稳[26] - 回溯2016-2017年，2017-2018年,2018-2019年公司同店收入表现，整体相对稳定[26] - 其中2019年受宏观环境下行等因素影响同店略-2.88%，总体仍较平稳，且合肥核心门店同比仍增长[26] - 2018-2019年公司归母业绩在2个亿左右，扣非业绩各1.95、1.79亿元（2019年有新开店等因素影响）[26] - 结合公司三季报公告，即使在2024年行业低迷期，前三季度公司存量门店收入表现依然和2019年接近[26] 考虑原材料、人员工资等增长可能对利润端带来扰动 - 公司积极通过门店更新、客户管理（开源），菜单结构调整、灵活用工（节流）等改善存量门店利润率表现[27] - 公司根据原材料成本变化灵活调整菜单，2019年同口径毛利率预计相对稳定，近几年一直稳定在50-55%[27] - 通过厨房变革设计、前台作业流程调整让人员效率更高[27] - 公司注重数字化转型，使用灵活用工管理软件有效控制人工成本[27] - 自研CRM系统覆盖订单从线索获取、持续追踪、成交全流程，从婚宴延伸到其他人生礼宴、提升用户复购[27] 富茂模式打开长期叙事空间 - 富茂宾馆目前分为三大品牌，富茂大饭店、富茂花园、富茂国际，各自侧重点如下[33] - 富茂模式是以餐饮为主（占比超70%）全服务酒店的全新探索[34] - 地产下行期物业空置增加，且业主（包括地方政府、房地产公司等）对资产收益要求提升，高端酒店行业面临重塑趋势，给予公司快速低成本扩张机遇[34] - 已有的富茂模型表明，新增配套客房，一方面助力餐标提升，另一方面通过会议活动提升周一到周五宴会厅利用率，综合餐饮分部坪效有望在大餐饮中领先[34] - 考虑大店对选址拿地能力、运营管理要求更强，存在投资与经营壁垒，有助于强化公司门店竞争力[34] - 富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张[34] - 2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润[34] 投资建议 - 公司系大型餐饮区域细分龙头，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动[41] - 展望后续，中性假设新店在今年基准上逐步爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x[41] - 乐观假设下若经营环境显著改善、新开异地门店贴近存量店此前平均爬坡水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x[41] - 作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间内，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持"优于大市"评级[41]