投资评级 - 报告维持百润股份的"买入"评级 [1] 核心观点 - 预调酒行业渗透率仍低，长期增长空间乐观，尤其是低线城市和餐饮市场 [2] - 威士忌行业处于发展初期，未来3-5年有望带来4-5亿元利润贡献 [4] - 百润股份从调酒者向酿酒者转型，具备本土化、时尚化、差异化运营能力 [4] 预调酒业务 - 预调酒行业渗透率低，2022年我国人均消费仅0.2L，远低于美国的8.5L和日本的13.7L [2] - RIO"3+5+8"度产品矩阵完善，强爽、微醺、清爽等单品放量逻辑清晰 [2] - 2024年前三季度3/5/8度产品收入占比分别为33%、28%、39% [18] - 中性假设下，2030年预调酒行业规模预计达150亿元，未来十年CAGR为20% [119] 威士忌业务 - 2023年我国威士忌进口额5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28% [3] - 2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约10% [3] - 百润股份2016年布局威士忌，2024年11月推出"崃州"和"百利得"两大品牌 [4] - 公司威士忌产能达40万桶，占全行业80%-90%，具备先发优势 [186] - 预计2025年起威士忌产品将集中面市，重点布局广东、福建等洋酒消费大省 [218] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收分别为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%/+14%/+13% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.8/10.1亿元，同比-5%/+15%/+14% [4] - 2024-2026年EPS分别为0.73/0.84/0.96元，对应PE为35/30/26倍 [1] 行业趋势 - 威士忌消费场景从酒吧夜店向居家自饮、亲友庆祝等多元化场景扩展 [161] - 2023年威士忌消费人群中18-29岁占比达53%，年轻化趋势明显 [157] - 2023年71.34%的消费者品尝过国产威士忌，43.05%品尝过2-5款国威 [172] - 2023年中国威士忌生产企业增至42家，新增18家，增幅75% [176]