报告公司投资评级 - 九典制药（300705.SZ）的投资评级为"买入" [5] 报告的核心观点 - 九典制药的核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏保持高速放量，院内院外齐发力 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 核心品种空间大，政策审批壁垒格局佳 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，属于国内首仿独家医保剂型 [1] - 由于临床审批限制，短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍会有较好的竞争格局 [1] - 随着人口老龄化，慢性疼痛病发病率增加，推动凝胶贴膏市场需求增加 [1] 院内集采产品销量稳步增加，院外积极推进线上线下齐发力 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加 [1] - 酮洛芬凝胶贴膏23年12月通过医保谈判 [1] - 院外积极推进营销网络建设，组建全国商务团队，线上与线下一起发力 [1] 深耕经皮给药制剂，多款产品等待上市 - 酮洛芬凝胶贴膏的获批验证了公司凝胶贴膏平台技术优势，巩固了行业地位 [2] - 后续公司吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂等一系列经皮给药高端制剂打开成长空间 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计24-26年公司归母净利润分别为5.25亿元、6.92亿元、8.96亿元 [2] - EPS分别为1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股 [2] - 对应PE分别为24.31倍、18.41倍、14.23倍 [2] - 参考行业可比公司，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值26.53元/股 [2] 盈利预测 - 2022A-2026E营业收入分别为2326百万元、2693百万元、3279百万元、3942百万元、4677百万元 [3] - 增长率分别为42.9%、15.7%、21.8%、20.2%、18.6% [3] - EBITDA分别为364百万元、471百万元、665百万元、842百万元、1068百万元 [3] - 归母净利润分别为270百万元、368百万元、525百万元、692百万元、896百万元 [3] - 增长率分别为32.0%、36.5%、42.4%、32.0%、29.4% [3] - EPS分别为0.82元/股、1.07元/股、1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股 [3] - 市盈率分别为29.63倍、31.06倍、24.31倍、18.41倍、14.23倍 [3] - ROE分别为17.4%、18.7%、21.0%、21.7%、21.9% [3] - EV/EBITDA分别为22.81倍、24.28倍、18.52倍、13.92倍、10.20倍 [3] 公司基本数据 - 总股本/流通股本为494.38/364.94百万股 [5] - 总市值/流通市值为12750/9412百万元 [5] - 一年内最高/最低为38.90/18.06元 [5] - 30日日均成交量/成交额为7.33/182.50百万 [5] - 近3个月/6个月涨跌幅为23.81%/-2.68% [5] 公司主要产品 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏2022年和2023年销售额排名均为第一，市场份额占有率为100% [32] - 泮托拉唑钠肠溶片2022年排名第一，市场份额占有率为30.98%；2023年排名第一，市场份额占有率为31.47% [32] - 乙酰半胱氨酸颗粒2022年排名第三，市场份额占有率为0.18%；2023年排名第三，市场份额占有率为2.74% [32] - 琥珀酸亚铁片2022年排名第四，市场份额占有率为7.87%；2023年排名第四，市场份额占有率为9.44% [32] - 瑞舒伐他汀钙片2022年排名第十五，市场份额占有率为0.04%；2023年排名第九，市场份额占有率为0.48% [32] - 依巴斯汀片2022年排名第四，市场份额占有率为0.72%；2023年排名第四，市场份额占有率为13.43% [32] - 洛索洛芬钠片2022年排名第二，市场份额占有率为27.73%；2023年排名第一，市场份额占有率为31.12% [32] - 枸橼酸氢钾钠颗粒2022年排名第二，市场份额占有率为36.86%；2023年排名第二，市场份额占有率为35.84% [32] 公司发展历程 - 公司为"湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心"，以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂为重点研究方向 [27] - 公司已突破交联架桥相关技术壁垒，开发出一种载药量高的贴膏剂基质体系，并实现了多个关键辅料的国产化及新型高分子材料的自主研发 [27] 公司股权结构 - 公司股权结构相对透明清晰，实控人为公司董事长朱志宏先生，其持有33.27%公司股份 [37] - 公司控股子公司类型包括化学原料药生产、药品销售、信息软件开发维护、药品零售等 [37] 公司业绩 - 2020-2024年公司实现收入CAGR 40.16%增长 [38] - 公司收入主要来自药品制剂，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片、洛索洛芬钠片等主要产品的收入占主营业务收入的比例较高 [38] - 上述产品在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加 [38] 营销网络建设 - 公司积极推进营销网络建设工作，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房 [43] - 各事业部独立考核，并组建了遍布全国的营销团队，打造了覆盖全国各省、自治区及直辖市的营销网络 [43] 销售费用率 - 公司销售费用率历年降低，主要因素有三个方面：（1）主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；（2）公司营销模式转型，费用率得到有效控制；（3）院外市场占比进一步提升 [45] - 公司组建了全国商务团队强化公司对终端渠道的掌控能力，OTC事业部主导品种与百强连锁战略合作开展良好 [45] - 根据公司2024年半年报，截止至2024H1末，已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家 [45] - 随着"互联网+大健康"时代的全面来临，公司电商部不断发力，完成久悦佳、典小暖、博斯莱三个品牌注册，推出11个大健康新品，展现出了强劲的发展势头 [45] 经皮给药系统（TDDS） - 经皮给药系统（TDDS）是指药物以一定速率透过皮肤经毛细血管吸收进入人体循环实现疾病治疗或预防的一种给药新途径 [48] - 广义的TDDS包括所有局部给药制剂，如软膏、贴剂、巴布剂、气雾剂和涂剂等；狭义的TDDS则专指经皮贴剂 [48] - 相比其他给药途径，经皮贴剂具有诸多优势，例如操作简单，患者依从性高；避免肝脏首过代谢；避免胃肠因素干扰影响药物吸收等 [48] - 经皮给药制剂市场前景广阔，根据中国医科大学2023年8月出版的《经皮给药系统及技术研究进展》，2027年全球市场预计达到96亿美元 [48] 经皮贴剂结构 - 经皮贴剂的设计特点为多层结构，主要包括背衬层、药物贮库或骨架系统、防黏层和黏胶层 [48] - 背衬层是一种不透水的保护层，可以保护皮肤不被外界物质侵入，并防止药物流失或皮肤水分蒸发 [48] - 药物贮库或骨架系统用于储存和释放药物 [48] - 经皮给药制剂（TDDS）的新剂型包括微孔、纳米粒、脂质体；新技术也包括渗透促进剂、微针、离子导入法、激光促渗技术及磁导入技术 [48] 经皮给药系统优势 - 经皮给药系统赋予患者便利的给药优势 [53] - 经皮给药通过角质层有经表皮和经附件两种途径，分为细胞间和跨细胞两种通路，前者适合亲水化合物，药物通过角质细胞间隙到达真皮毛细血管；后者适合疏水性药物，药物通过角质细胞进行扩散 [53] - 细胞间途径是药物吸收的主要途径，主要依赖于药物分子的特定平衡，使其具有足够的脂质和水溶性 [53] - 药物从皮肤吸收的第二种途径是经澜尾，这被定义为通过皮肤中的毛囊或汗腺给药 [53] - 经皮给药系统相对传统口服制剂，为患者提供了一些优势；例如创伤较小（一些方法完全无创）、避免首过代谢、易于应用和给药、不需要专家人员，以及有可能减少给药频率 [53] - 不足之处在于会引起皮肤刺激不适、减速达到平均血浆水平 [53] 透皮贴剂应用领域 - 透皮贴剂可以应用于许多领域，例如缓解各种疼痛，缓解焦虑，补充和调节激素水平、进行心脑血管的长期给药、治疗神经系统病变、戒烟、避孕、治疗呼吸系统疾病等方面 [57] 全球上市透皮贴剂种类 - 中国上市的透皮贴剂品种包括利斯的明、格拉司琼、罗替高汀、奥昔布宁、可乐定、丁丙诺啡、芬太尼、雌二醇 [58] - 美国上市的透皮贴剂品种包括利斯的明、雌二醇、丁丙诺啡、芬太尼、东莨菪碱、可乐定、奥昔布宁、硝酸甘油、尼古丁、格拉司琼、罗替高汀、哌甲酯、司来吉兰、睾酮 [58] - 欧盟上市的透皮贴剂品种包括丁丙诺啡、芬太尼、雌二醇、利斯的明 [58] - 日本上市的透皮贴剂品种包括雌二醇、富马酸依美达汀、奥昔布宁、硝酸异山梨酯、妥布特罗、硝酸甘油、比索洛尔、芬太尼、丁丙诺啡、利斯的明、罗替戈汀 [58] 慢性疼痛病发病率 - 随着人口总人数及老龄化年龄结构增长趋势的明显，慢性疼痛病已经逐渐成为人们生活中普遍需要面临的一个病种 [58] - 根据协和医学杂志，我国居民中慢性疼痛发生率为20%～45%，疼痛门诊就诊患者中，慢性疼痛患者占比约为30%～40% [58] - 经过测算，我们取值国内居民慢性疼痛最少的20%发生率，17-23年慢性疼痛患者人数每年达2.8亿人左右，因此实际上预测每年慢性疼痛患者人数可接近3亿人 [58] - 同时也随着人口老龄化占比逐年提高，慢性疼痛的发病人数将持续增加 [58] 洛索洛芬钠凝胶贴膏 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，属于国内首仿，主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛以及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病 [62] - 原本该款药物贴剂是日本第一三共制药原研，是一种重要的2-苯丙酸类非甾体镇痛消炎药，1999年，第一三共制药的洛索洛芬钠片进口到国内市场，商品名为乐松；公司后续将其首仿并贴牌"久悦"在国内市场售卖 [62] - 与传统膏药相比，凝胶贴膏剂具有透气性良好、强力渗透、透皮吸收快速、可反复使用并无膏体在皮肤残留、不易沾染衣物、安全性高等明显优势 [62] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏有效成分是洛索洛芬钠，作用机制是作用于环氧化酶，IC50值最小，具有强效消炎镇痛的作用；载药量高达100mg/贴，一天用药一次，患者依从性更高；且洛索洛芬钠凝胶贴膏适应症更广，适用于骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛，为临床肌肉骨骼系统疼痛提供了一线用药选择 [62] - 洛索洛芬钠凝胶贴膏被调整为国家乙类医保目录，2020-2023年单产品CAGR增长为54.94%，为业绩增长主要推动力 [68] - 根据公司投资者关系活动记录，公司2024前三季度洛索洛芬钠贴膏销售额总额为11.69亿元，其中院内销售10.04亿元；院外实现销售收入1.65亿元，同比增长219.28%，整体经营趋势向好 [68] 洛索洛芬钠凝胶贴膏院内放量 - 公司产品本为医保产品，院内市场为产品放量基础 [69] - 根据公司投资者关系活动记录，洛索洛芬钠凝胶贴膏现有20多个行政区域已执行省级集采，集采中标地区已全部执行，仅有北京、上海、湖北、山东尚未开展集采 [69] - 目前公司的工作重心主要聚焦于基层市场的开拓，特别是已执行省级集采的区域，正加速推进开发进程 [69] - 截至2024年8月底，洛索洛芬钠凝胶贴膏三级医院开发1300多家，二级医院开发近1900家，一级医院开发5000多家，民营医院开发2000多家 [69] 洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场 - 公司建立了完整有效的经销商选择和管理体系，组建了全国商务团队 [69] - 截止至2024年年中，已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家 [69] - 院外线上与线下一起发力，有望为公司产品带来新的增长推动力 [69] 凝胶贴膏市场 - 凝胶贴膏市场广袤，受政策影响多数企业进度缓慢 [69] - 目前，我们可以看到凝胶贴膏市场空间很大，公司的明星产品洛索洛芬纳凝胶贴膏暂时没有其他的竞品上市 [69] 洛索洛芬钠凝胶贴膏临床登记情况 - 洛索洛芬钠凝胶贴膏临床登记情况详见表6 [73] 洛索洛芬钠贴剂 - 洛索洛芬钠贴剂也已申报生产，CDE审评中 [77] - 凝胶贴膏与贴剂的主要区别有三个方面：（1）剂型不同，按照《中国药典》2020版剂型归类，两者剂型不同，一个是贴膏剂，一个是贴剂；（2）基质材料不同，凝胶贴膏基材由高分子亲水性凝胶和经皮给药系统组成，亲肤性更好，贴剂基材由热熔胶组成，粘附性更好；（3）制备工艺不同，凝胶贴膏制备过程中不需要高温加热，制备过程中产生的杂质少，制备热熔胶贴剂需要高温加热等 [77] - 凝胶贴膏亲肤性更好，服帖更舒适，贴剂相对凝胶贴膏而言，因粘附性更好，更适合膝盖、手肘等活动较多部位，因此两者各有优势 [77]