报告公司投资评级 - 佩蒂股份的投资评级为“买入（首次）” [1] 报告的核心观点 - 佩蒂股份是咬胶领域的龙头企业，2018年开始实施“双轮驱动”战略，逐步从代工模式转向自主品牌，国内市场占比接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩 [2] - 公司处于产能驱动阶段，下游需求景气，国内外产能布局完善，国内新型主粮和湿粮产能及新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续发展储备了产能基础 [3] - 未来增量主要看国内自主品牌，公司抓住电商渠道红利，逐步转向主粮赛道，自主品牌“爵宴”在电商渠道表现亮眼，2024年“618”期间保持67%的增速 [4] - 预计2024-2026年公司营收分别为19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；归母净利润分别为1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%，首次覆盖，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业简介 - 宠物经济涉及宠物食品、用品、服务等多个细分领域，市场前景广阔。2023年中国宠物经济产业规模达到5928亿元，预计2025年将增长至8114亿元 [104] - 宠物食品在宠物产业中占据重要地位，2022年中国宠物食品市场规模为1371亿元，占宠物行业市场的51%，预计2026年将增至1922亿元 [113] - 欧美宠物市场保持良好增长势头，2022年美国宠物行业市场规模达到1368亿美元，同比增长10.68% [110] 佩蒂股份 咬胶领域龙头，资本助力发展 - 公司以咬胶产品起家，植物咬胶和畜皮咬胶占比60%以上，销售模式以代工为主，远销国外 [2] - 2018年提出“双轮驱动”战略，开始打造自主品牌，进军国内市场，2024年上半年国内市场占比接近20% [2] - 公司2015-2020年保持双位数增长，2021-2023年期间略有承压，2024年恢复正增长，2014年至2023年复合增速达到15.1% [2] 产能驱动阶段，下游需求景气 - 公司一直处于产能扩张中，产能利用率处于高位，下游需求良好 [3] - 国内生产基地包括温州、平阳和江苏泰州，海外生产基地包括越南、柬埔寨和新西兰，新西兰干粮产线已建成，柬埔寨爵味工厂处于产能快速爬坡阶段 [3][154] 业务分析 - 产品端：咬胶产品优势显著，主粮和零食处于培育期，畜皮咬胶和植物咬胶合计占比60%以上，营养肉质零食占比20%左右，主粮和湿粮占比10% [164][165] - 销售端：海外市场占比75%以上，国内市场占比接近20%，自主品牌“爵宴”在电商渠道表现亮眼，2024年“618”期间保持67%的增速 [4][172] 财务分析 - 公司毛利率在2012-2017年处于上升阶段，2018-2023年处于下行期，2024年触底回升 [188] - 主营业务成本中直接材料占比约70%，2021-2023年鸡肉和干牛皮价格上涨对成本造成一定影响 [189] - 销售费用率在2017-2019年逐年上升，2020-2021年受疫情影响有所下降，2022年开始回升 [193] 未来趋势 - 我国宠物企业的发展脉络清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌，乖宝宠物较早开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列 [4][209] - 国内市场对于高端和定制化产品的需求日益增加，自主品牌的发展能够提高企业利润率，增强市场控制力和品牌影响力 [219]