公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 妙可蓝多是中国奶酪第一股，蒙牛的控股和协同效应助力公司更上层楼。公司通过产品创新、品牌营销和渠道拓展，持续强化核心竞争力，未来有望通过合并蒙牛奶酪和发力国产原制奶酪，开启新的发展纪元[1] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼 - 妙可蓝多成立于2001年，2016年借壳上市，2021年蒙牛成为控股股东，2024年全面收购蒙牛奶酪业务，进一步深化协同效应。公司坚持“聚焦奶酪”战略，通过产品引领、品牌占位、渠道精耕和管理升级，持续夯实奶酪业务的领先优势[100] - 蒙牛通过多次增持成为控股股东，2024年公司收购蒙牛奶酪100%股权，解决了奶酪同业竞争问题，进一步强化奶酪业务核心竞争力[102] - 公司管理层经验丰富，蒙牛控股后管理优化，2024年顺利完成董事会换届，未来有望与控股股东步调一致，齐心发展[108] - 公司通过股权激励计划调动员工积极性，2021年推出回购计划用于股权激励，未来有望持续推出股权激励[109] 1.2. 聚焦奶酪勇夺行业第一，22年以来业绩承压 - 2018年奶酪棒大单品放量推动公司业绩高增，2018-2021年营收/归母净利润CAGR分别为54%/144%。2022年以来受消费疲软影响，业绩承压，但通过费用管控和内部效率提升，归母净利润有所增长[114] - 公司坚持“聚焦奶酪”战略，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升至2024H1的85%。即食营养系列收入占比始终超过60%，餐饮工业业务保持增长态势，2024H1同比增长14%[122] - 2019-2021年产品结构升级推动毛利率提升，2022年以来毛利率承压，2024H1通过结构优化，毛利率略有改善[127] - 公司盈利能力低于可比公司，未来提升空间较大。2021年蒙牛成为控股股东后，公司内部效率优化，管理费用率持续下降[129] 2. 奶酪行业：品类渗透空间广阔，C端格局鼎定 - 中国奶酪市场稳步扩容，2018-2022年市场规模从50亿元增长至135亿元，CAGR为21.4%。2023年受消费力疲软影响，市场规模下滑至111亿元，预计2024年行业仍承压[138] - 对标海外，中国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大。预计2024-2028年奶酪零售市场规模CAGR为3.1%，其中量价CAGR分别为+3.6%/-0.5%[140] - 中国奶酪市场以奶酪棒为主，2021-2023年奶酪棒销售额占比始终超过70%，产品形态逐步延展[144] - 妙可蓝多凭借大单品奶酪棒和蒙牛协同合作，2021年市占率反超百吉福，成为奶酪市场龙头企业，2023年市占率25.3%，领先百吉福7.5pct[145] - 2021年以来行业需求疲软，新进入者减少，竞争格局改善[148] 3. 核心竞争力：后发先至，三力俱佳实现消费者心智占有 - 产品布局完善，BC端均有布局，常低温满足消费者多层次需求。即食营养系列以奶酪棒为主，家庭餐桌系列紧扣“早餐”和“烘焙”场景，餐饮工业领域保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置[151] - 公司坚持产品创新，2018年推出低温奶酪棒，2021年推出常温奶酪棒，2023年推出慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品，产品矩阵丰富[152] - 大单品奶酪棒定位较高，产品力强。公司奶酪棒价格带丰富，干酪含量、蛋白质含量、钙含量等均位于行业上游水平，顺应消费者健康化消费趋势[157] - 品牌营销高举高打，2019年通过分众传媒和央视广告打响品牌，2020年以来通过多元营销夯实品牌力。2024年启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪[162] - 早期差异化渠道策略推动公司快速追赶百吉福，2021年以来渠道管理持续精细化。2023年以来强化渠道精耕，经销商数量减少，渠道管理逐步精细化[169] - 全国化布局基本完成，渠道议价能力强。2021年末终端网点覆盖全国96%以上地级市和85%以上县级市，应收账款占总资产比重低于可比公司[171] - 电商渠道优势稳固，积极拥抱量贩零食等新渠道。2023年公司与万辰集团签约战略合作，加大新零售渠道资源投入[176] 4. 成长性：合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元 - 2024年合并蒙牛奶酪解决奶酪同业竞争问题，开启外延发展新阶段。蒙牛奶酪主要产品以奶酪棒、黄油及淡奶油、马苏里拉奶酪等为主，公司通过外延并购巩固奶酪龙头地位[179] - C端主品牌发力成人奶酪，合并蒙牛奶酪后有望实现双品牌运作。妙可蓝多主品牌延续深耕一二三线市场战略，蒙牛品牌则主打下沉市场和拼多多等电商渠道[181] - C端协同蒙牛加速渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。2023年公司常低温网点数量分别为20/60万个，未来常温网点有望达到50-60万个[185] - 西餐、现制茶饮等市场快速发展，奶酪B端需求旺盛。2018-2023年西式快餐/现制茶饮市场规模复合增速分别为3.7%/25.2%，预计2024年分别同比增长11.3%/22.8%[187] 5. 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年营收分别为49.1/54.3/62.5亿元，同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。首次覆盖给予“买入”评级[1]