乳制品深加工行业电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 * **行业**：乳制品深加工行业，涵盖奶酪、稀奶油、黄油、乳清蛋白等品类[1] * **核心公司**：伊利、妙可蓝多（蒙牛系）、恒天然、立高、海融科技、飞鹤、奶酪博士[2][3][7][9] * **下游应用行业**：烘焙、现制茶饮、现制咖啡、西式餐饮[1][3][4] 二、核心观点与论据 2.1 行业周期与成本优势 * 国内原奶价格处于历史低位，近两年多维持在**3元/公斤**左右[1][5] * 深加工可将原奶价值提升至**4.13-4.4元/公斤**，显著提升附加值[1][5] * 进口全脂大包粉折算生鲜乳价格约为**3.47-3.5元/公斤**，国内原奶价格**3元/公斤**，存在明显成本优势[5] * 深加工产能已超**70万吨**，成为消耗过剩原奶、推动奶价见底的关键[1][2] 2.2 深加工价值提升路径 * **奶酪与乳清粉路径**：100公斤生鲜乳生产**10公斤干酪**和**5公斤乳清粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.13元/公斤**[5] * **黄油与脱脂奶粉路径**：100公斤生鲜乳生产**5公斤黄油**和**9公斤脱脂奶粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.4元/公斤**[5] 2.3 B端市场增长潜力 * **2024年烘焙渠道**乳品深加工市场规模达**1,105亿元**[1][3] * **2024年茶饮渠道**乳原料市场规模**113亿元**[1][4] * **2024年咖啡渠道**乳原料市场规模**140亿元**[1][4] * **2024年西餐渠道**市场规模**113亿元**[4] * 预计**2028年**茶饮和咖啡两大渠道乳制品深加工市场规模可达**215亿元**[1][4] * 动物奶油替代植脂趋势明确，烘焙新品中含乳脂产品使用率已超**76%**[1][15] 2.4 国产化替代空间 * 原制奶酪进口依赖度高达**85%**，自给率仅约**14%**[1][3][9] * 乳清粉及蛋白类原料进口额超**100亿元**，国产化率极低[1] * **2025年**乳清粉进口额约**8亿美元**，蛋白类产品进口额超**9亿美元**，合计市场规模**100亿至120亿元人民币**[9] * **2024年**稀奶油进口额已达**十多亿美元**[13] * **2024年**黄油进口量**13.6万吨**，2025年实现小幅增长[13] 2.5 国产品牌竞争优势 * 国产品牌定价通常低于进口产品**20%-30%**，如丽高360 Pro价格约**350元**，进口品牌普遍**450元以上**[1][14] * 本土冷链效率优势，更完善的全国性冷链布局和渠道渗透能力[1][11] * 关税政策利好，自**2025年底**起对欧洲进口稀奶油计提高额关税[14] 2.6 行业龙头表现 * 恒天然**2025财年**中国区B端业务收入折合人民币约**135亿元**，同比增长**22%**[2][9] * 妙可蓝多B端业务增速超**30%**[2] * 伊利和妙可蓝多（蒙牛系）在零售奶酪市场合计份额超**46%**[3] * 伊利目标**2030年**深加工业务国内外双百亿，目前国内体量约**30亿**，海外约**60多亿**[2][16] 三、其他重要内容 3.1 产能布局进展 * 截至**2025年**，全国规划或在建乳制品深加工项目约**70多个**[10] * 合计规划产能最高可达**70万吨**，也有统计口径显示**50多万吨**[10] 3.2 国内原料品质提升 * 规模化牧场在全国占比已达**79%**[7] * 排名前**40**的牧场贡献全国**45%以上**产奶量[7] * 优然牧业和现代牧业两家合计市场份额达**20%**[7] * 宁夏、黑龙江等优质产区原奶在乳蛋白、乳脂肪等关键指标持续改善[7] 3.3 与国外差距 * 国内深加工起步较晚，在产品质量、生产工艺稳定性及标准化水平方面需积累经验[7] * 短板在于生产所需的酶制剂以及均质、压榨等过程中的精细化分割精度[7] 3.4 政策变化 * **2026年3月**落地稀奶油新国标，规定只有以牛乳为唯一原料、中间没有经过分离再调制的才能称为“稀奶油”[1][13] * 类似由无水黄油和牛奶调制的产品将被定义为“调制稀奶油”[13] 3.5 下游应用场景细节 * 茶饮行业连锁化率高达**72%**[15] * 咖啡领域奶咖品类占比高达**75%**[15] * 星巴克**2026年**推出高蛋白拿铁，可能添加乳清粉、乳清蛋白粉等深加工原料[15] * 百胜和麦当劳加速向三四线城市下沉，推动披萨等品类门店增长[15] 3.6 人均消费水平 * 国内奶酪人均年消耗量约**1.28公斤**，远低于欧美及日韩水平[12] * 此数据已包含再制奶酪，原制奶酪消费量更低[12]

投资评级 - 报告给予妙可蓝多“买入”评级，维持不变 [6] 核心观点 - 报告认为妙可蓝多基本面趋势向好，收入有望稳步提升，盈利能力稳中提升，弹性可期 [6] 业绩表现 - 26H1营业收入33.0亿元，同比增长28.7%；归母净利润1.5亿元，同比增长13.7%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长17.9% [1] - 26Q2营业收入16.8亿元，同比增长25.8%；归母净利润0.8亿元，同比增长49.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长51.4% [1] - 26Q2收入创历史新高 [1] 收入分析 - 26H1奶酪业务收入28.9亿元，同比增长29.0%；液态奶收入1.6亿元，同比下降16.7%；其他收入2.3亿元，同比增长90.0% [2] - 26H1奶酪C端、B端业务同比均有超20%增长 [2] - C端：26H1常温、低温、电商板块同比均有较好增长，产品布局从儿童奶酪延伸至全龄营养 [2] - C端即食营养：儿童基本盘依托全域IP赋能开展老品焕新，精简低效SKU，完成金装奶酪棒系列迭代升级，推出捷捷高液体奶酪钙、儿童成长酪乳等创新产品；成人领域依靠奶酪小三角、奶酪小粒双品协同发力 [2] - C端家庭餐桌：持续扩人群、扩场景、扩渠道，推出国内首款无需冷链储存的常温百搭芝士片，马苏里拉奶酪及乳脂系列销量继续稳步提升 [2] - B端：26H1主要餐饮、大客户板块持续增长，聚焦西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，提供一站式奶酪解决方案 [3] - B端：26H1上市妙可蓝多国产原制马苏里拉奶酪、爱氏晨曦新国标稀奶油核心新品，原制马苏里拉奶酪打破进口垄断 [3] - B端：依托定制原制马苏里拉奶酪拓展西式快餐客户，26H1马苏里拉奶酪、芝士片、黄油、稀奶油等核心产品实现销量稳步增长 [3] - 出海：25年5月正式启动奶酪产品进入泰国市场，10月经典奶酪棒登陆泰国正大集团旗下CP AXTRA，成为泰国市场现象级爆火单品，同步推动马来西亚、新加坡、印尼等市场开拓 [3] - 宠物食品：26年8月亚洲宠物展览会上，妙可蓝多旗下新品牌“澳爵”正式亮相，推出首批奶酪特色湿粮零食系列产品 [3] 盈利能力 - 26Q2毛利率30.4%，同比提升0.3个百分点；净利率4.5%，同比提升0.7个百分点；归母净利率4.5%，同比提升0.7个百分点；扣非归母净利率3.4%，同比提升0.6个百分点 [4] - 26Q2销售费用率19.7%，同比提升1.8个百分点，主因整合营销及内容电商投入增加；管理费用率4.0%，同比下降2.3个百分点；研发费用率1.0%，同比提升0.2个百分点，主因产品创新中试费用增加；财务费用率0.9%，同比下降0.1个百分点 [4] 分红 - 拟派发现金红利共计1.0亿元，占26H1归母净利润的67.2%，为首次分红 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入为67.5/79.4/92.4亿元，同比增长19.9%/17.6%/16.4% [6][11] - 预计2026-2028年归母净利润为3.4/4.6/6.1亿元，同比增长185.0%/36.9%/32.1% [11] - 预计2026-2028年每股收益为0.66/0.91/1.20元 [12] - 2026年预测市盈率30.46倍，2027年22.25倍，2028年16.85倍 [12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好（维持）”[9] 报告核心观点 - 中报食品饮料标的披露近半，2026Q2业绩压力明显，受需求与成本双向挤压[9] - 食品饮料板块业绩风险释放，业绩底有望明确[9] - 反弹后食品饮料更注重业绩，聚焦环比改善及业绩风险释放标的[9] 行业各细分领域总结 乳业与牧业 - 上游预期向上，下游结构性增长延续[9] - 2026H1下游乳制品公司仍延续结构性增长，低温表现好于常温，鲜奶表现好于乳饮料，奶粉业务仍相对承压[9] - 上游牧业公司受益奶价温和复苏及肉牛价格上行，盈利修复加速[9] - 近期厄尔尼诺现象明显，原奶周期上行趋势有望夯实[9] 白酒 - 出清不均质，供需完全匹配的时间点或延后[9] - 贵州茅台、今世缘、顺鑫农业等披露中报，一线企业、高端价位白酒在2026Q2业绩压力环比提升[9] - 区域性白酒通过阶段性累库等方式仍实现增长[9] - 次高端价位白酒仍在供需匹配中[9] - 报告认为白酒板块2026Q2业绩下滑敞口环比收窄，但本轮非单纯供需周期，白酒商品属性重塑，全行业、全价位供需完全匹配的时间点或延后[9] 啤酒 - 量、价压力延续，小区域、高占有优势凸显[9] - 华润、燕京、重庆啤酒等披露中报，2026H1量、价普遍承压[9] - 次高价位以上单品仍在放量但增速环比回落[9] - 具备区域高市占率的企业盈利表现优于一线企业[9] - 考虑到2026年夏季天气多雨因素，报告认为啤酒后续业绩分化或延续[9] 休闲食品与软饮料 - 品类景气多变，渠道议价权提升、成本压力上行[9] - 东鹏、盐津、甘源等企业披露中报，饮料、零食整体仍处于扩张阶段，但品类迭代加速[9] - 电商存在盈利挤压，新零售占比提升趋势明显，对传统线下渠道冲击延续，企业普遍处于转型、适应阶段[9] - 叠加成本压力上行，部分休闲零食公司盈利波动较为明显[9] - 报告认为饮料、零食2026Q2业绩压力释放明显，下半年存在环比改善可能[9] 餐饮供应链 - 连锁业态承压、头部化趋势明显[9] - 锅圈、周黑鸭、巴比食品等披露中报，餐饮供应链在2026H1同店、单店及新开店层面均环比回落[9] - 企业逐步尝试渠道结构转型，依靠新渠道、新店型对冲既有渠道压力[9] - 结合7月社零数据看，餐饮供应链仍面临需求侧压力，行业头部化趋势或更明显[9] 投资建议与投资标的 上游主线 - 推荐优然牧业(09858，买入)[5] - 相关标的晨光生物(300138，未评级)[5] 下游主线 - 饮料、休闲食品、折扣业态：推荐东鹏饮料(605499，买入)、盐津铺子(002847，买入)、洽洽食品(002557，买入)[5] - 相关标的万辰集团(300972，未评级)、卫龙美味(09985，未评级)[5] - 餐饮供应链：推荐颐海国际(01579，买入)[5] - 相关标的海天味业(603288，未评级)、中炬高新(600872，未评级)、惠发食品(603536，未评级)[5] - 乳制品：推荐伊利股份(600887，买入)、新乳业(002946，买入)、妙可蓝多(600882，买入)[5] - 白酒：推荐山西汾酒(600809，买入)[5] 相对看好的方向 - 景气向好标的：牧业、零食折扣等[9] - 业绩风险释放，具备环比改善可能的标的：调味品、零食、饮料等[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 妙可蓝多BC双驱增长强劲，2026Q2营收创历史新高，盈利进入上行通道 [8] - 公司已重回分红轨道，2026~2027年股权激励目标达成确定性高 [8] 业绩表现 - 2026H1实现营收33.0亿元，同比+28.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比+13.7% [8] - 2026Q2实现营收16.8亿元，同比+25.8%，实现归母净利润0.8亿元，同比+49.6%，Q2营收为历史新高 [8] - 25Q4~26Q2单季度营收分别同比增长34.1%、31.8%、25.8% [8] - 26H1归母净利率4.6%，同比-0.6pct，Q2归母净利率4.5%，同比+0.7pct [8] BC双驱增长分析 - C端持续渗透：奶酪品类家庭场景渗透率从25M5的28.3%提升至26M5的29.2%，马苏里拉奶酪及乳脂系列销量稳步提升 [8] - C端成人休闲零食进入零食量贩/会员店/内容电商/即时零售平台等新兴渠道 [8] - B端国产替代提速：奶酪进口政策趋严+国内奶价深度调整，国产奶酪更具性价比 [8] - B端国产替代从再制奶酪向原制奶酪、奶酪原料全面延伸 [8] - 与蒙牛深度融合使公司“两油一酪”品类更全，能迅速匹配下游客户定制化需求 [8] 盈利改善分析 - 规模效应释放：26H1毛利率30.1%，同比-0.7pct，Q2毛利率30.4%，同比+0.3pct，二季度毛利率同比/环比均改善 [8] - 高附加值乳清副产物规模化产出有效摊薄原制奶酪单位生产成本 [8] - 精细化管理见效：26H1销售费用率19.3%，同比+1.9pct，主要系整合营销及内容电商投入边际加大 [8] - 26H1管理费用率同比下降1.5pct至5.0% [8] 股东回报与分红 - 2026M4公司计划使用母公司盈余公积及资本公积弥补截至2025年底的累计亏损 [8] - 2026H1母公司报表未分配利润达2.34亿元 [8] - 董事会决议2026年半年度拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），预计派发现金红利1.02亿元，占26H1归母净利润67.24% [8] 品牌与市场拓展 - 正式成为2026FIFA世界杯全球官方奶酪 [9] - 落地与麦当劳的品牌联动项目 [9] - 与华强方特达成战略合作，妙可蓝多钙多多奶酪棒首批进驻太原、沈阳等城市方特园区 [10] - 旗下新品牌“澳爵”正式亮相，推出首批奶酪特色湿粮零食系列产品 [10] - 妙可蓝多全球奶酪研发创新中心成立 [10] - 董事兼总经理蒯玉龙先生等高管合计增持公司股份20.77万股，总金额约378.87万元 [10] 盈利预测与估值 - 微调2026~2028年归母净利为3.6、4.9、6.2亿元（前值3.6、4.9、6.3亿元），同比+203%、+36%、+28% [8] - 2026E~2028E营业总收入分别为6,752、7,961、9,106百万元，同比+19.87%、+17.91%、+14.37% [1] - 2026E~2028E归母净利润分别为358.65、488.64、624.78百万元 [1] - 2026E~2028E EPS分别为0.71、0.96、1.23元/股 [1] - 对应PE为29、21、16倍 [8]