投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖恩华药业，给予“买入”评级，认为其麻醉产品线持续丰富，长期业绩稳健增长可期 [2] - 恩华药业管理层团队和治理结构稳定，过去10年收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，2023年麻醉类产品收入占比53.6%，毛利占比65.0%，是公司最大看点 [2] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为58.5亿元、68.7亿元、80.5亿元，同比增长16.0%、17.4%、17.2%，归母净利润分别为12.1亿元、14.4亿元、17.1亿元，同比增长17.1%、18.6%、18.5% [5][9] 麻醉产品线 - 恩华药业是国内麻醉领域主要厂家之一，麻醉产品线持续丰富，2019-2023年复合增长17.4%，2024年上半年增长20.0% [4] - 公司麻醉产品梯队丰富，包括右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等，预计未来三年麻醉类收入增速有望保持20%以上 [4] - 2023年麻醉类产品收入占比53.6%，毛利占比65.0%，是公司最重要的业绩增长点 [2] 研发与外延合作 - 公司研发投入持续加码，2023年研发支出占营收比例达12.2%，拥有在研项目70余个，其中创新药项目20余个，包括NH600001乳状注射液、YH1910-Z02抗抑郁药等 [4] - 公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦®（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额 [4] 股权激励与盈利预测 - 2024年6月公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-2026年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%、33%、56% [5] - 预计2024-2026年公司PE分别为22倍、18倍、15倍，估值水平低于可比公司人福医药、海思科和恒瑞医药 [5][9] 麻醉药市场与竞争格局 - 国内麻醉药市场规模约300亿元，镇痛类产品占比最大，2023年样本医院销售数据显示镇痛类药物占比59%，静脉麻醉占比27% [66] - 恩华药业在麻醉领域市场份额较高，2023年样本医院数据显示其依托咪酯市场份额99.9%，咪达唑仑市场份额83.1% [84] - 公司麻醉产品线中，“羟瑞舒阿”（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）等新产品快速放量，预计未来将带动麻醉类收入快速增长 [92] 精神神经类产品 - 精神神经类产品短期集采风险较小，公司通过与梯瓦合作获得氘丁苯那嗪片中国大陆权益，预计2024-2026年收入增速分别为64.6%、40.5%、42.9% [10] - 公司在精神神经领域拥有丰富的在研管线，包括抗抑郁、精神分裂症等创新药项目，预计未来将逐步放量 [4] 市场潜力与政策环境 - 国内麻醉药市场潜力巨大，老龄化与医疗舒适化趋势推动麻醉药需求增长，预计未来手术量将保持稳健增长 [49][50] - 麻醉药品受政府高度管制，部分产品不可集采，竞争格局良好，恩华药业在麻醉领域具有较高的市场份额和产品壁垒 [62][66]