公司投资评级 - 报告给予万润新能的投资评级为“优于大市”（首次） [1] 报告的核心观点 - 万润新能凭借技术优势和一体化布局，市场份额持续提升，未来有望通过高压实产品和海外布局实现长期成长 [3][5] 公司背景与发展 - 万润新能成立于2010年，专注于磷酸铁锂正极材料的生产，目前全球出货量排名前三，与比亚迪、宁德时代等头部电池企业深入合作 [3][7] - 公司实际控制人为创始人刘世琦、李菲夫妇，合计持有公司33.25%股权，核心管理层具有丰富的产业技术背景 [11] 财务表现 - 2022年公司实现营收123.52亿元，归母净利润9.59亿元，2020-2022年营收复合增速为324%，磷酸铁锂销量复合增速为121% [16] - 2023年以来，碳酸锂价格大幅波动，行业竞争加剧，公司2024年前三季度营收48.52亿元，归母净利润-5.99亿元，同比显著减亏 [17] 业务结构与产品 - 公司主营业务包括磷酸铁锂正极、磷酸铁、锰酸锂及副产品，2024年上半年磷酸铁锂营收占比97% [30] - 2020-2023年公司磷酸铁锂销量分别为1.88/4.00/9.22/16.41万吨，2024年1-9月销量为13.7万吨，同比+16% [33] 盈利能力 - 2020-2023年公司毛利率分别为17.25%/31.19%/17.05%/0.01%，净利率分别为-6.25%/15.84%/7.72%/-12.71% [37] - 2024年1-9月公司毛利率为0.56%，净利率为-12.88% [37] 行业与市场 - 2024年1-10月国内动力电池装车量为405.8GWh，其中磷酸铁锂电池占比72.6%，较2023年提升5.3个百分点 [60] - 2026年全球磷酸铁锂正极需求预计达到357万吨，年均复合增速为23% [67] 竞争格局 - 湖南裕能市场份额超过30%，稳居行业第一，万润新能、德方纳米等企业市场份额在10%左右 [72] - 行业产能扩张放缓，供需结构边际向好，头部企业依托质量和技术优势有望实现份额提升 [74][79] 未来展望 - 公司2024-2026年预计实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元 [114] - 公司合理估值区间为67.4-70.4元，相对于目前股价有25%-31%的溢价空间 [115]