报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（首次）” [4] 报告的核心观点 - 晶科科技是民营光伏领军企业，定位为清洁能源供应商和服务商，主要从事光伏电站运营及开发转让 [4] - 公司盈利主要源于光伏发电与电站开发转让，轻重资产相结合的经营模式下，既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益 [1] - 公司装机资产结构逐步优化，带补贴项目占比降低有助于降低估值层面的不确定性；同时电站滚动式开发及转让有望贡献业绩弹性 [12] - 公司未回收补贴规模占净资产比例较高，若补贴回款到位，股价有望展现较强弹性 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 民营光伏领军企业 定位清洁能源供应商和服务商 - 公司背靠大股东晶科集团，成立于2011年，2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9% [4] - 公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，主要从事光伏电站运营及开发转让 [4] 2. 装机结构持续优化 关注未回收补贴价值释放 2.1. 装机资产结构持续优化 电站转让有望继续贡献弹性 - 公司光伏装机主要集中在华东、华中、西北区域，集中式与分布式双足鼎立，截至2024年9月，公司自持光伏装机合计5.96GW，其中集中式/分布式分别约3.53GW/2.43GW [46] - 公司2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，占当年期初装机的4.29%/14.56%/0%/16.48%，2020-2021年出售项目主要为带补贴项目，带补贴项目占比逐步走低，预计将有更高比例净利润转化为现金流入 [55] - 2024年前三季度公司新增光伏装机约0.6GW，其中集中式/分布式分别新增0.204GW/0.398GW，新增装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境可为新增装机资产质量提供一定支撑 [55] 2.2. 补贴占发电收入比例下降 关注未回收补贴价值释放 - 2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3% [7] - 截至2024年9月底，公司未回收补贴约59.1亿元，占净资产（158.22亿元）比例约37%，公司应收账款/当前市值规模约56%，处于上市绿电企业前列，若补贴欠款得以回收，股价有望展现一定弹性 [73] 3. 盈利预测与估值 - 预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍 [6] - 选取芯能科技、林洋能源、太阳能等可比公司，其2024年平均PE为16倍，考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性，首次覆盖，给予“增持”评级 [6] 4. 风险提示 - 电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期 [13]