投资评级 - 报告给予晶科科技"买入"评级，首次覆盖 [5] 核心观点 - 晶科科技是一家面向新型电力系统的综合能源服务商，2021年转型"轻资产"运营战略，2024年户用光伏落地合作共建模式，并在多个省份布局虚拟电厂业务 [12][44] - 全球能源转型有望加速，中国能源转型逐步进入"需求驱动"时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段 [44] - 预计2025年Q3末国内终端电价有望回升，电站运营的综合收益提升早于组件价格的回升，有助于价值创造提升PB [44] 公司业务与发展 - 公司是行业领先的清洁能源供应商和服务商，逐步升级为面向新型电力系统的综合能源服务商 [12] - 公司以光伏电站的开发运营转让及EPC业务为基础，持续创新新能源的高质量消纳 [25] - 公司主要业务包括代运维、源网荷储、电站业务、储能、微电网、售电、虚拟电厂等 [27] - 公司在四川、江西、浙江区域注册成为负荷聚合商，并在多个省份布局虚拟电厂业务 [72] - 公司在海湾国家与地区（GCC）的运营和在建项目总计约4.6GW，并在欧洲市场成功开发、投建、并出售光伏项目 [105] 财务数据与预测 - 2023年公司营业收入为4370百万元，预计2024-2026年营业收入分别为4728、5506、7100百万元 [20] - 2023年公司归属母公司净利润为383百万元，预计2024-2026年归属母公司净利润分别为577、710、907百万元 [20] - 2023年公司EPS为0.11元/股，预计2024-2026年EPS分别为0.16、0.20、0.25元/股 [20] - 2023年公司市盈率为27倍，预计2024-2026年市盈率分别为18、15、11倍 [20] 行业与政策 - 全球能源转型将进入快速变革期，新能源电量渗透率超过15%后，系统成本将进入快速上涨的临界点 [74] - 中国能源转型逐步进入"需求驱动"时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段 [44] - 电力现货市场加速建设，光伏电站运营进入分化阶段，电力现货市场考验新能源运营商的运营能力 [77] 商业模式与策略 - 公司采用轻资产运营策略，有助于减轻财务费用压力，期间费用率有望持续改善 [31] - 公司通过"定向开发+资产包交易"一体的合作，提前锁定买方，进一步推进高速周转的滚动开发"轻资产"运营战略 [91] - 公司积极拓展综合能源业务，电力交易精细化能力有望持续提升 [72]

公司合作 - 晶科科技全资子公司上海晶坪电力有限公司与嘉兴屹晨股权投资合伙企业签订《投资合作协议书》，双方约定共同设立合资公司，用以合作开发或收购上海晶坪及其关联公司持有的光伏项目 [1] - 合资公司的初始注册资本为2.26亿元，其中上海晶坪出资4074万元，持有18.005%的股权 [2] 业务发展 - 此次合作有利于公司提高户用资产周转效率，有助于公司户用光伏业务持续健康发展 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（首次）” [4] 报告的核心观点 - 晶科科技是民营光伏领军企业，定位为清洁能源供应商和服务商，主要从事光伏电站运营及开发转让 [4] - 公司盈利主要源于光伏发电与电站开发转让，轻重资产相结合的经营模式下，既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益 [1] - 公司装机资产结构逐步优化，带补贴项目占比降低有助于降低估值层面的不确定性；同时电站滚动式开发及转让有望贡献业绩弹性 [12] - 公司未回收补贴规模占净资产比例较高，若补贴回款到位，股价有望展现较强弹性 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 民营光伏领军企业 定位清洁能源供应商和服务商 - 公司背靠大股东晶科集团，成立于2011年，2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9% [4] - 公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，主要从事光伏电站运营及开发转让 [4] 2. 装机结构持续优化 关注未回收补贴价值释放 2.1. 装机资产结构持续优化 电站转让有望继续贡献弹性 - 公司光伏装机主要集中在华东、华中、西北区域，集中式与分布式双足鼎立，截至2024年9月，公司自持光伏装机合计5.96GW，其中集中式/分布式分别约3.53GW/2.43GW [46] - 公司2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，占当年期初装机的4.29%/14.56%/0%/16.48%，2020-2021年出售项目主要为带补贴项目，带补贴项目占比逐步走低，预计将有更高比例净利润转化为现金流入 [55] - 2024年前三季度公司新增光伏装机约0.6GW，其中集中式/分布式分别新增0.204GW/0.398GW，新增装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境可为新增装机资产质量提供一定支撑 [55] 2.2. 补贴占发电收入比例下降 关注未回收补贴价值释放 - 2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3% [7] - 截至2024年9月底，公司未回收补贴约59.1亿元，占净资产（158.22亿元）比例约37%，公司应收账款/当前市值规模约56%，处于上市绿电企业前列，若补贴欠款得以回收，股价有望展现一定弹性 [73] 3. 盈利预测与估值 - 预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍 [6] - 选取芯能科技、林洋能源、太阳能等可比公司，其2024年平均PE为16倍，考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性，首次覆盖，给予“增持”评级 [6] 4. 风险提示 - 电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期 [13]

公司信息 - 上海晶晃科技有限公司成立 法定代表人为邹志广 注册资本500万元人民币 [1] - 公司经营范围包含太阳能发电技术服务 合同能源管理 机械设备销售 会议及展览服务等 [1] - 公司由晶科科技(601778)间接全资持股 [2]

应收账款与补贴 - 公司上半年应收账款约61.6亿，其中95%为光伏发电补贴欠款 [2] - 电费补贴通常集中在下半年发放，金额不固定 [2] - 《关于解决拖欠企业账款问题的意见》可能加快补贴下发 [2] 可转债与现金流 - 公司股价和可转债价格逐步企稳，为明年回售期做准备 [2] - 公司通过持有并运营新能源电站、推进电站轻资产化运营、加大电站资产转让规模等方式，保障长期稳定性和现金流充裕 [3] 储能业务 - 2023年公司储能新获取备案3650MWh，上半年新增1600MWh [3] - 网侧储能项目如甘肃金塔280MW/560MWh项目已部分并网，用户侧储能项目如浙江海宁10MW/20MWh已商业化运营 [3] - 下半年成立储能事业部，持续关注储能项目商业化机会 [3] 电站转让 - 上半年对外转让工商业分布式电站55MW、户用光伏电站131MW，三季度完成户用268MW对外转让，四季度广东300MW拟转让 [3] - 电站转让使公司现金流更加充裕和健康，对当期业绩形成贡献 [3] 电力市场化与分布式光伏 - 市场化交易导致部分地区电价受到影响，但随着特高压外送网络成熟和储能应用，情况将改善 [4] - 公司通过调整开发侧重、打造多样化电站产品、加快轻资产化运营等方式应对市场化影响 [4] - 分布式光伏入市政策将先试点后推广，未来绿电和绿证交易范围和规模将持续扩大 [5] 市值提升与风电项目 - 公司通过做好业务经营管理、提升自持装机规模、推进电站转让等方式提升市值 [5] - 2022年进入风电市场，2023年新疆100MW风电项目并网并转让，形成利润贡献 [6] - 2023年获得风电项目开发指标520MW，未来将持续关注新能源多种应用场景和开发模式 [6]

行业或公司 * **公司**：未明确指出具体公司名称，但根据内容推测可能为一家光伏发电企业。 核心观点和论据 * **发电量和转让情况**：截至三季度，公司已转让400兆瓦，预计后续还有400兆瓦将在四季度和明年一季度分批确认。[1] * **项目进展**：公司已完成广东300兆瓦地面集中式光伏项目交易，预计对今年利润贡献可观。[1] * **发电量预期**：全年发电量预计为61度。[1] * **市场化交易影响**：电子市场化交易对西北地区电价影响明显，但中南部省份影响不大。[3][4] * **电价趋势**：上半年电价相对稳定，预计下半年将保持稳定。[4] * **储能业务**：公司自持储能规模约150兆瓦时，未来将持续投入。[8] * **海外业务**：公司海外项目进展顺利，预计对明年利润贡献良好。[10] 其他重要内容 * **项目规模提升**：公司项目规模有所提升，主要由于上半年投建项目陆续完成并网，以及工商业屋顶项目持续新增并网。[6][7] * **业务布局**：公司除了光伏发电和电量转让外，还关注储能、收电业务、虚拟电厂等领域。[8][9] * **转贷问题**：公司已准备好应对转贷回收，并乐于看到转股机会。[11][12]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 晶科科技3Q24实现营收19.67亿元，同比增长12%，环比增长72% [1] - 3Q24归母净利1.32亿元，同比下降48%，环比下降29% [1] - 3Q24扣非净利1.99亿元，同比下降20%，环比增长13%，符合预期 [1] - 1-3Q24实现营收38.90亿元，同比增长11%，归母净利2.20亿元，同比下降44%，扣非净利2.86亿元，同比下降19% [1] - 前三季度发电量超去年全年，部分户用光伏完成转让，绿电补贴回款利好现金流 [1] 财务表现 - 3Q24实现毛利6.52亿元，同比增长11.2%，毛利率33%，同比基本持平 [2] - 3Q24投资收益-0.02亿元，同比下降104%，主要因电站转让规模低于去年同期 [2] - 9M24/3Q24发电量同比增长38%/30%至52.38/19.55亿千瓦时 [2] - 预计24-26年发电量同比增长31%/23%/14% [2] - 9M24经营现金流由负转正至5.9亿元，3Q24同比增长103%至13.2亿元 [3] - 3Q24计提固定资产报废损失0.64亿元，列入营业外支出 [3] 项目与资产 - 3Q24完成部分户用光伏转让，9月末存货较6月末减少9%至45.2亿元 [2] - 存货占净资产比例同比上升8.5个百分点至28.6% [2] - 预计24-26年投资收益增长 [2] - 晶科转债当前余额22.96亿元，回售触发价3.67元，较当前股价高18% [4] - 截至9月末，公司在手现金约47.86亿元，资金储备或可应对潜在的转债回售压力 [4] 盈利预测与估值 - 下调24-26年归母净利润预测至5.69/7.86/9.44亿元，同比增速为48%/38%/20% [5] - 下调EPS预测至0.16/0.22/0.26元 [5] - 给予公司25年18xPE，目标价3.96元，较前值3.4元上调 [5] - 预计24-26年营业收入为46.46/50.41/51.40亿元，同比增长6.3%/8.51%/1.95% [6] - 预计24-26年ROE为3.58%/4.74%/5.41% [6] 行业与可比公司 - 可比公司25年PE均值为18x [5] - 晶科科技25年PE为14.17x，低于可比公司均值 [16] - 晶科科技25年PB为0.66x，低于可比公司均值2.01x [16] - 晶科科技25年ROE为4.74%，低于可比公司均值12.46% [16]

财务状况 - 公司上半年应收账款约61.6亿，其中95%为光伏发电补贴欠款 [1] - 电费补贴每年发放，一般集中在下半年，金额不固定 [1] 政策影响 - 《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布，公司将持续关注政策推动落实情况 [1] - 国家提出“加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束”，有望提高新能源发电使用消纳和绿色环境价值 [2] 市场策略 - 公司通过制定针对性电力交易运营策略，积极参与市场化交易，稳定甚至提升自持项目交易电价 [2] - 公司调整开发侧重，新增项目集中到经济发展较好、消纳能力强和电价坚挺地区 [2] - 公司打造多样化电站产品，适应不同政策和产业环境，保障项目模式的引领创新和收益率水平 [2] 业务发展 - 公司年均获得集中式电站和分布式项目签约处于行业领先梯队 [2] - 公司加快电站周转向轻资产化运营模式转型，充沛现金流和兑现经营业绩 [2] - 电力市场化改革推动储能、微电网、虚拟电厂、售电等新兴业务发展，公司在以上方面均有布局，具有一定市场规模和成熟案例 [3]

财务数据 - 公司2024年第三季度营业收入为19.67亿元，同比增长12.23%[2] - 公司2024年前三季度营业收入为38.90亿元，同比增长11.03%[2] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.32亿元，同比下降47.57%[2,3] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.20亿元，同比下降43.55%[2,3] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为5.91亿元[3] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.04元，同比下降42.86%[2,3] - 公司2024年前三季度基本每股收益为0.06元，同比下降50.00%[2,3] - 公司2024年第三季度末总资产为432.47亿元，较上年度末增长5.36%[3] - 公司2024年第三季度末归属于上市公司股东的所有者权益为157.04亿元，较上年度末增长0.81%[3] - 公司2024年前三季度营业收入为38.90亿元人民币，同比增长11.0%[16] - 公司2024年前三季度净利润为2.27亿元人民币，同比下降43.2%[16] - 公司2024年9月30日资产总计为432.47亿元人民币，较2023年末增加5.4%[13] - 公司2024年9月30日负债总计为274.25亿元人民币，较2023年末增加8.2%[13,14] - 公司2024年9月30日归属于母公司所有者权益为157.04亿元人民币，较2023年末增加0.8%[14] - 公司2024年前三季度实现持续经营净利润22,650.28万元[18] - 公司2024年前三季度实现归属于母公司股东的净利润21,981.01万元[18] - 公司2024年前三季度实现销售商品、提供劳务收到的现金354,359.68万元[19] - 公司2024年前三季度实现收到的税费返还6,679.85万元[19] - 公司2024年前三季度实现购买商品、接受劳务支付的现金222,455.68万元[19] - 公司2024年前三季度实现支付给职工及为职工支付的现金39,647.01万元[19] - 公司2024年前三季度实现支付的各项税费29,147.84万元[19] - 公司2024年前三季度实现经营活动产生的现金流量净额59,068.22万元[19] - 公司2024年前三季度实现投资活动产生的现金流量净额-64,707.91万元[21] - 公司2024年前三季度实现筹资活动产生的现金流量净额72,830.64万元[21] 资产负债情况 - 公司2024年9月30日的货币资金为47.86亿元[12] - 公司2024年9月30日的应收账款为62.20亿元[12] - 公司2024年9月30日的存货为45.21亿元[12] - 公司2024年9月30日的固定资产为180.59亿元[12] - 公司2024年9月30日的在建工程为26.43亿元[12] 股东情况 - 公司控股股东为晶科新能源集团有限公司,持有公司股份85,340万股[9] - 公司前十大无限售条件股东中,除晶科新能源集团有限公司外,其他主要股东包括中航创新资本管理有限公司、碧華創投有限公司等[9] - 公司回购专用证券账户持有公司股份7,474.13万股,占公司总股本的2.09%[9] - 公司2023年员工持股计划持有公司股份3,303.48万股[9] 其他情况 - 公司获得省级以下地方政府对新能源电费补贴1.43亿元，计入经常性损益[5] - 公司下属的广东省徐闻县龙塘40MW渔光互补光伏电站因台风灾害受到一定资产损失,初步估计损失金额约5,051万元[10] - 公司2024年前三季度研发费用为4,232.16万元人民币，同比下降0.7%[16] - 公司2024年前三季度财务费用为6.17亿元人民币，同比增长22.0%[16] - 公司2024年前三季度投资收益为1,848.60万元人民币，同比下降89.1%[16] - 公司2024年前三季度信用减值损失为4,657.34万元人民币，同比增加1.4%[16] - 公司2024年前三季度资产减值损失为4,165.13万元人民币，同比增加203.1%[16]

市值管理与估值提升 - 公司属于长期破净股，计划通过增持、回购、加大分红和资产并购等举措提升估值 [1] - 公司股价被低估，偏离每股净资产较大，未反映良好发展预期 [2] - 国家对绿电行业持续支持，市场预期行业未来发展将提升 [2] 业务经营与现金流管理 - 公司全年发电量将增长，发电毛利率维持一定水平 [2] - 公司年均获得集中式电站指标和分布式项目签约处于行业领先梯队 [2] - 公司计划加大电站转让规模，下半年逐步兑现 [2] - 公司持有新能源电站，产生稳定现金流，推进电站轻资产化运营 [2] - 公司下半年计划转让地面集中式、工商业分布式和户用光伏项目 [3] 电力市场化交易与电价影响 - 市场化交易导致电站收益模型变化，但经济发展较好地区电价坚挺 [3] - 公司并网项目集中在经济发展较好、新能源发电消纳能力强和电价坚挺的地区 [3] - 公司布局多元化电力产品组合（储能、虚拟电厂等），抵御电价波动影响 [3] - 公司成立资产管理部门，制定针对性电力交易运营策略，提升结算电价 [3] - 公司前瞻性布局售电业务子公司，构建电力运营核心竞争优势 [3] 储能、虚拟电厂与碳市场布局 - 公司在电源、电网、用户侧等场景布局储能，电网侧和用户侧独立储能项目运营容量超过284MWh，签约储备项目超过3GWh [4] - 公司旗下慧能公司在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务 [4] - 公司密切关注CCER领域变化，通过售电业务开发控排企业客户，提供电-碳结合的绿色权益服务 [4]