报告公司投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 报告的核心观点 - 顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25 年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25 年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期 [3] 超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标 1. 积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上 - 公司 23 年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致 24H1 床类产品收入同比-20%、配套产品收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺亦呈现一定压力，因而内贸表现 24 年不及预期 [4] - 为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10 月 22 日公司新提拔 4 位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于 11 月 4 日入职顾家家居、定制再迎一员大将 [4] - 本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI 考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期 [4] - 可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等 [4] 2. 融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现 - 市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑 [5] - 24 年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过 35%，是拉升客单值的利器 [5] - 仓配服覆盖率 2023 年为 30%，预计 2024 年达到 50%以上，25 年有望进一步提升覆盖 [5] - 坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此 24 年是同比降渠道库存的一年，25 年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善 [5] - 可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等 [5] 3. 外贸存预期差，看好估值压制逐步解除 - 市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素 [6] - 25 年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能 [6] - 18 年加征关税时公司外贸收入 35 亿，23 年已经增长至 75 亿、24H1 同比增长 13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与 Costco 合作取得突破 [6] - 提升盈利能力更优的 SPO 业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索 [11] - 可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现 [11] 行业β端有哪些催化？ - 家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房 10-11 月表现连续超预期，家装以旧换新国补 Q4 刺激成效显著、且 25 年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激 [12] 研究价值 - 顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要 [13] 盈利预测 - 预计 24/25/26 年实现收入 192.17/208.08/225.2 亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润 18.79/20.36/22.22 亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应 PE 为 12.39/11.44/10.48 X，维持买入评级 [14]