公司投资评级 - 报告给予联合水务"持有"评级，目标价为12.25元/股 [3] 报告的核心观点 - 联合水务深耕水务行业20年，业务涵盖自来水生产与供应、污水处理与中水回用、市政工程业务及水环境治理业务，具备较强的市场竞争力和成长潜力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 行稳致远的综合性水务平台 1.1 中西合璧，打造水务标杆 - 联合水务是一家综合性水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与中水回用、市政工程业务及水环境治理业务。截至2024年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，其中供水协议规模210万立方米/日，建成规模90.5万立方米/日；污水协议规模60万立方米/日，建成规模48.3万立方米/日 [1][15] 1.2 打通水务全产业链，运营稳健 - 公司通过BOT、BOO、TOT、ROT、EPC和委托运营等模式构建完整的水务产业链。2018-2023年，公司营业收入保持增长，年均复合增长率为15.49%；2023年，公司实现归母净利润1.59亿元，同比增长22.80% [19][20] 2 积极拓展海外优质市场，水处理稳步推进 2.1 全国布局，乘"一带一路"东风拓展海外优质市场 - 公司在国内多个省份建设并拥有26个运营公司，并在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计供水能力34万立方米/日。2020-2023年，公司年售水量合计分别为1.34亿吨、1.63亿吨、1.79亿吨、1.93亿吨，整体保持增长，其中2023年同比增长7.88%；公司年污水处理量合计分别为1.39亿吨、1.34亿吨、1.41亿吨、1.52亿吨，整体保持稳中有增，其中2023年同比增长8.16% [2][35][37] 2.2 厚积薄发，后端水处理孕育第二成长曲线 - 公司的污水处理与中水回用业务涵盖市政、工业园区和乡镇污水处理厂（站）的投资、建设和运营。截至2024年上半年，公司共有污水处理项目11座，污水协议规模60万立方米/日，污水建成规模48.3万立方米/日，服务范围主要包括市政污水处理、工业园区污水处理及中水回用 [44][46] 3 涨价预期叠加漏损率降低，仍具成长空间 3.1 "准许成本+合理收益"，水价具备提升空间 - 水务运营项目一般由政府招标，采取特许经营的模式，特许经营权周期在25-30年。2013年3月-2024年3月，36座重点城市居民用水价格由1.91元/吨提升至2.35元/吨，年均复合增长率约1.90%。我国的水价仍具备较大的上涨空间 [3][50][68] 3.2 严控漏损率，提升运营管理水平 - 2012年以来，我国城市、县城公共供水漏损率稳中有降，2022年分别为12.9%、12.6%，整体与发达国家相比还有较大差距。公司通过引入DCS、GIS、SCADA等科技手段，建立了集团化数字管理平台，提升管理效率 [72][73] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 公司主营业务包括供水业务、污水处理业务、工程业务等。预测24-26年公司营收分别为11.42亿元、12.51亿元、13.67亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.07亿元、2.39亿元，对应PE分别为25/22/19倍 [3][80][84] 4.2 相对估值 - 采用PE估值，结合可比公司情况，给予2025年26倍估值，对应市值53.9亿元，给予公司目标价12.25元/股。首次覆盖，给予"持有"评级 [3][84]