投资评级 - 节能风电的投资评级维持为“增持”，目标价为人民币3.81元，基于2025年1.3xPB[1] 核心观点 - 节能风电专注于风电开发运营，具备三大潜在优势：限电率高位回落、绿电加速入市、应收绿电补贴见顶减值风险缓解。未来6到12个月，公司或有价值重估催化，包括电价政策端的边际利好、风电装机规模与电量增长的持续兑现、存量补贴问题的逐步解决[1] 多区域布局分散限电风险 - 截至2024年9月末，公司累计/权益/运营装机容量为6.07/5.83/5.94GW，运营规模占全国风电市场份额1.24%，稳居第二梯队前列。在建与筹建装机2.98GW，预计24-26年运营装机年均增0.5GW。非限电区域装机占比上升，限电率有望得到控制，预计24-26年风电发电量同比+9.7%/+8.7%/+7.4%。预计24-26年风电市场化比例增加，平均上网电价465/456/446元/兆瓦时，同比-3%/-2%/-2%。发电量的增长抵消了电价下降的不利影响，预计公司24-26年风电盈利有望持续增长[2] 绿电补贴初现见顶迹象 - 随着部分绿电补贴回款，2024年9月末公司应收账款占净资产比例qoq-0.8pp至40.3%，扭转自22年底以来逐季上升的趋势。9M24公司经营现金流净额yoy+6%至25.5亿元，其中3Q24 yoy+17%至10.0亿元。公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险，预计24-26年经营现金流净额有望同比增长[3] 利润率相对稳定且减值风险减弱 - 市场担心绿电新增装机持续高位拖累盈利能力，但公司重视项目盈利质量优于追求规模增长，风电利润率有望保持在良好水平。市场担心应收绿电补贴积累的减值风险，但公司平价项目占比上升和补贴回款加速，减值风险或将持续减弱[4] 上调盈利预测及目标价 - 预测24-26年归母净利16.18/17.19/18.35亿元（较前值上调+3.4%/1.5%/4.2%），BPS 2.76/2.93/3.12元。可比公司25年Wind一致预期1.3xPB，基于上调的盈利预测，给予公司25年1.3xPB，目标价3.81元（前值3.5元，基于25年1.2xPB）[5] 经营预测指标与估值 - 2022-2026年营业收入分别为5,240/5,116/5,444/5,799/6,103百万元，同比+48.07%/-2.37%/+6.41%/+6.53%/+5.23%。归属母公司净利润分别为1,630/1,511/1,618/1,719/1,835百万元，同比+112.40%/-7.31%/+7.10%/+6.23%/+6.73%。EPS分别为0.25/0.23/0.25/0.27/0.28元，ROE分别为10.53%/9.02%/9.07%/9.04%/9.06%[7] 股价复盘 - 2021年以来公司股价主要受到市场对绿电行业成长空间、电价、补贴等因素预期变化的影响。2021年1-10月，市场对绿电成长空间给予乐观预期；2021年11月至2022年4月，市场担忧绿电发展庞大融资需求；2022年5月至2022年底，市场预期补贴拖欠问题将随着补贴结果出炉而得以解决；2023年1月至2024年2月，应收绿电补贴回收放缓、绿电电价不确定性上升，压制绿电板块估值；2024年3月至11月，部分省份风电参与市场化交易结果好于市场预期，市场预期绿电补贴问题有望得到解决[24][25] 风电布局区域多元化 - 公司风电布局区域多元化，抗风险能力增强。"十四五"至今，公司新投产装机容量较多的省份依次是广西、甘肃、广东、山西、河南，新增核准装机则集中在甘肃、广西、黑龙江。非限电区域装机占比上升，限电率有望得到控制[42][44] 市场化交易比例扩大 - 2023年绿电交易占绿电发电量比例提升至3.7%。2023年1月国家能源局印发《2023年能源监管工作要点》，要求加快推进全国统一电力市场体系建设，不断扩大新能源参与市场化交易规模。2023年绿电交易量537.7亿千瓦时，占全国市场交易量比重约为0.95%[49][50] 绿电补贴初现见顶迹象 - 绿电补贴拖延，导致绿电运营商应收账款增速超过收入增速。2022年绿电补贴下发速度短暂加快，2023年又重归常态。补贴核查结果仍待完全落地，减值风险犹存[61][62] 经营现金流增长 - 9M24公司经营现金流yoy+6%至25.5亿元，其中3Q24 yoy+17%至10.0亿元。随着公司平价项目不断增加，2021年至1H24装机占比由33%升至42%，收入中绿电补贴的占比持续下降。公司有望显著受益于绿电补贴回款加速，提升现金流质量、降低减值风险[67][68]