公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为13.35港币 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要由于中国监管政策密集出台和海外非法产品冲击，导致收入增长承压和毛利率下降。但公司核心优势明显，未来业绩有望反转 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益 [1][9] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线 [1][13] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 [1][14] 投资逻辑 - 复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来，公司EPS持续下降，主要由于中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，产品结构变动拖累毛利率，同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法产品市场份额超70%，但今年以来美国加大打击力度，放宽口味限制的预期提升，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升，预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75% [1][9][11][12] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%。思摩尔布局HNB赛道多年，技术储备丰富，大客户英美烟草近期推出HNB新品glo hilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广 [1][13][157] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术 [1][14][164] 盈利预测、估值和评级 - 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持"买入"评级 [1] 公司基本情况 - 2022-2026年营业收入和归母净利润预测：2022年营业收入为121.45亿元，归母净利润为25.10亿元；2023年营业收入为111.68亿元，归母净利润为16.45亿元；2024年营业收入为120.40亿元，归母净利润为13.63亿元；2025年营业收入为133.80亿元，归母净利润为16.12亿元；2026年营业收入为162.18亿元，归母净利润为23.05亿元 [3] - 2022-2026年营业收入增长率和归母净利润增长率：2022年营业收入增长率为-11.71%，归母净利润增长率为-52.52%；2023年营业收入增长率为-8.04%，归母净利润增长率为-34.47%；2024年营业收入增长率为7.80%，归母净利润增长率为-17.15%；2025年营业收入增长率为11.14%，归母净利润增长率为18.27%；2026年营业收入增长率为21.21%，归母净利润增长率为43.02% [3] 政策监管 - 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善。2021年3月，国家烟草专卖局发布《烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年11月经国务院修改通过，首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立 [10][117] - 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升。自2023年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，FDA与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售 [122] - 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性烟 [12][134] HNB新品推出 - HNB对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对HNB大多持较开放态度 [151][154] - HNB全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。2023年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23.12%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达13.45% [154][156] - 英美烟草HNB突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024年2月，思摩尔第一大客户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。英美烟草预计HNB市场中高端产品占比有望达80%，且Hilo将于2025年在核心市场中进一步推广 [159][160] 新业务拓展 - 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期。公司CCELL陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开 [164][165] - 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待。全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。公司推出医用网式雾化器系统Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待 [166][167] - 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 [17]