投资评级 - 股票投资评级：买入，首次覆盖 [1] 核心观点 - 报告研究的具体公司为本土领先高端美妆品牌，主品牌MAOGEPING收入占比超过95%，覆盖彩妆及护肤，23年护肤品占比提升至40% [4] - 创始人IP、体验式营销、卓越产品口碑打造护城河，会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80% [4] - 产品延展可期，线下单柜产出提升+线上发力驱动份额提升，未来增长驱动力来自线下扩柜台和线上平台渗透率提升 [4] - 预计24年-26年公司归母净利润分别为9.1亿元/12.0亿元/15.4亿元，分别+37%/33%/28%，对应PE分别为29倍/22倍/17倍 [4] 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于2000年，创始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例为57.26%，家族+高管上市前持股比例达94.55% [4] - 23年公司收入/归母净利润分别为28.9亿元、6.6亿元，3年复合增速均超过35%，维持20%左右净利率 [4] - 24H1收入/归母净利润均同增41%至19.7亿元/4.9亿元 [4] - 公司主品牌MAOGEPING定位较高端，以彩妆切入，兼顾护肤品，通过百货专柜及电商触达用户 [10] - 公司实际控制人为毛戈平、汪立群夫妇，上市前直接及间接合计控制公司57.26%股份 [12] 财务分析 - 23年公司收入/归母净利润为28.9亿元、6.6亿元，同比增速分别为57.8%、88.0%，21-23年复合增速分别为35.3%、41.4% [21] - 24H1收入/归母净利润分别为19.7亿元、4.9亿元，均同增41.0% [21] - 23年公司毛利率、归母净利率分别为84.8%、23.0%，分别同比提升1.0pct、3.8pct [21] - 24H1公司毛利率/净利率分别84.9%/24.9%，保持高位 [21] - 23年/24H1公司ROE分别为49%/38%，维持较高水平 [27] 业务分析 - 23年公司彩妆、护肤、化妆技术培训及相关收入分别为16.2亿元/11.6亿元/1.0亿元，占总收入比重分别为56%/40%/4% [30] - 23年公司产品销售1332万件，21-23年复合增速为27%，均价为209元 [31] - 彩妆23年销量为972万件，21-23年复合增速为19%，均价为167元 [31] - 护肤品23年销量为360万件，21-23年复合增速为60%，均价为322元 [31] - 24H1线上占比提升至47%，线下、线上24H1收入占比分别达49%/47% [52] - 23年线下、电商收入分别为16亿/12亿元，占比分别为56%/41%，21-23年复合增速分别为29%/49% [52] 行业分析 - 23年我国彩妆市场规模618亿元，yoy+11%，占比化妆品大盘11% [70] - 23年中国人均彩妆消费为42.6元，同期西欧、日本、韩国、美国分别为352元、414元、669元、881元 [70] - 23年彩妆中面部底妆/唇妆/眼妆/其他市场规模占比分别为49%/30%/15%/7% [74] - 23年彩妆线上/线下渠道占比分别为64%/36%，18年-23年复合增速分别为+13%/-5% [78] - 23年高端/大众彩妆占比分别为40.3%/59.7%，18年-23年复合增速分别为6.4%/3.6% [78] 竞争优势 - 创始人毛戈平先生在彩妆领域享誉盛名，核心高管团队结构稳定 [18] - 线下体验式营销引流，为用户打造专属妆容，会员设计机制提升进店频率及转化 [4] - 与一线大牌供应链同源，创始人严控品质，产品力有保障 [4] - 会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80%，贡献线下80%以上收入 [4] 成长看点 - 线下稳步扩柜台，国内保持新增约30个/年，柜台成熟+产品丰富驱动单柜产出提升 [4] - 线上天猫/抖音等平台发力渗透率仍具提升空间，有望保持高增长 [4] - 维持光影类产品优势，粉底/气垫等高复购底妆有望打造大单品 [4] - 面膜爆品之外，核心会员转化驱动护肤品增长 [4]