公司投资评级 - 艾森股份（688720）的股票投资评级为“买入”，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 艾森股份深耕电镀和光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局 [3] 业务版图 - 艾森股份的业务版图包括电镀液及配套试剂和光刻胶及配套试剂两大板块。2022年，电镀液及配套试剂产品结构中，电镀前处理用化学品占比43%，电镀液占比40%，其他电镀化学品占比16%。光刻胶及配套试剂产品结构中，光刻胶占比28%，附着力促进剂占比15%，蚀刻液和显影液占比11% [4] 投资要点 - 艾森股份从半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，并逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商。公司逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey）。公司与长电科技、通富微电、华天科技等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权，夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场 [7] - 电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证 [8] - 光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单 [9] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.62亿元、5.64亿元、6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49亿元、0.69亿元、1.05亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级 [11] 财务表现 - 2024年前三季度，公司实现营收3.12亿元，同比+25.96%，主要得益于公司在先进封装领域的销售收入较大幅度的增长 [31] - 2024年前三季度，公司实现归母净利润为2,383万元，同比增长28.56%。Q3单季度实现营业收入1.26亿元，同比增长34.7%，季度环比增长21.7%，Q3归母净利润1,009万元，同比增长36.03%，环比增长61.99% [36] 毛利率 - 2019-2022年，公司主营业务毛利率下降，主要受原材料价格上涨、产品结构变动以及折旧摊销金额增加等多方面因素的影响。2023年主要原材料价格较上年同期有所回落，公司毛利率企稳回升 [39] 研发投入 - 公司为巩固和增强自身核心竞争力而不断加码研发，实现技术突破和产品创新，研发费用率维持在相对高的水平 [45] 收购计划 - 公司拟使用自有资金1,400万林吉特（折合人民币2,158万元）通过下属新加坡全资子公司收购马来西亚INOFINE公司80%股权，夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。标的公司23年的营收为2,241.83万林吉特（3,456万元人民币），净利润为233.69万林吉特（360万元人民币） [49] 客户资源 - 公司主要客户均为全球或国内领先的集成电路封测厂商或电子元件厂商，且均为国内外知名上市公司或其子公司，不存在董事、监事、高级管理人员、其他主要关联方或持有公司5%以上股权的股东在公司前五大客户中占有权益的情形 [52] 供应商 - 公司主要供应商保持稳定，公司产品所需的主要原材料如锡材、甲基磺酸锡等均为常见的工业品，市场供应充足 [54] 募投项目 - 公司募投项目包括年产12,000吨半导体专用材料项目和集成电路材料测试中心项目，进一步加速产品更新迭代和科技成果转化，扩大电子化学品供应能力 [56] 电镀业务 - 公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元，主要应用于传统封装、先进封装、晶圆制造、被动元件、PCB等领域 [69] - 公司电镀液及配套试剂产品逐步向先进封装及晶圆制造28nm、14nm先进制程领域延伸，随着集成电路中互连层数、先进封装中对RDL和铜柱结构使用的增加，铜互连材料需求将持续增长 [91] 光刻胶业务 - 公司自研光刻胶产品主要包括先进封装用g/i线负性光刻胶、OLED阵列制造正性光刻胶和晶圆制造i线正性光刻胶，目前晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单 [116]