投资评级 - 首次覆盖给予慕思股份“买入”评级，认为其作为国内中高端床垫龙头，品牌优、渠道强，具备品类连带和客群拓宽的良好基础，行业下行时期仍保持较强的盈利稳定性，享有一定品牌溢价 [58][48] 核心观点 - 慕思股份是中高端床垫龙头，行业具备渗透率、更换频率、集中度共同提升的逻辑，未来随着家居国补政策推进，床垫作为更换相对便利的品类，头部企业有望率先受益 [45][36] - 公司近年来通过经营改革，推行套餐式销售、提高多品类连带率，拓宽价格带、扩大客户群，电商渠道占比持续提升，2024年前三季度电商营收占比达19.7%，计划未来提升至20%以上 [46][49] - 公司盈利能力稳定，虽然低毛利品类连带率提升，但对净利率影响不大，主要得益于床垫毛利率稳定、床架等品类规模扩张后毛利率提升，以及销售和管理费用率优化 [47][6] 财务表现 - 2018至2023年，公司营业收入、归母净利润年复合增长率分别为11.8%、30%，2023年实现营业收入55.8亿元、同比下降4%，归母净利润8亿元、同比增长13.2% [4] - 2024年前三季度，公司营业收入、归母净利润分别同比增长1.9%、0.8%，内销营收增速表现处于同行较好水平 [4] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为57.4亿元、62.4亿元、67.9亿元，增速分别为2.9%、8.7%、8.9%，归母净利润分别为8.0亿元、8.8亿元、9.6亿元，增速分别为0.2%、9.6%、9.3% [11] 行业分析 - 中国床垫渗透率约60%，较发达国家85%的渗透率仍有提升空间，未来随着消费者健康睡眠及换新意识提升，国内床垫使用年限缩短有望带动更换需求 [32][27] - 2023年中国床垫零售市场CR2/CR5分别为12%/18%，明显低于美国分别为43%/60%的水平，床垫作为家具里相对标准化、强品牌的品类，具备产生单品龙头的客观条件 [27][29] 经营策略 - 公司通过套餐式销售、提高多品类连带率，拓宽价格带、扩大客户群，2024年前三季度电商营收占比进一步提升至19.7%，计划未来提升至20%以上 [49][46] - 公司持续加强降本增效，床架等品类规模扩张后毛利率显著提升，预计未来整体净利率仍将保持较好水平 [47][6] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为57.4亿元、62.4亿元、67.9亿元，增速分别为2.9%、8.7%、8.9%，归母净利润分别为8.0亿元、8.8亿元、9.6亿元，增速分别为0.2%、9.6%、9.3% [11] - 预计2024-2026年公司毛利率保持平稳略增，期间费用率随营收规模增长相对平稳、略有摊薄 [56][66]