证券研究报告 | 公司点评 | 家居用品 慕思股份(001323) 报告日期：2026 年 05 月 03 日 全力推进智慧睡眠&国际布局，高分红价值凸显 ——慕思股份点评报告 4）高分红回馈：25 年分红金额 6.27 亿元（分红比例 117%），且公告未来三年 （2026-2028 年）股东分红回报规划，每年派发现金红利合计金额原则上不低于 人民币 5.5 亿元，若按当前市值计算股息率超过 5%、且持续 3 年。 ❑ 深化 AI 战略，智慧睡眠业务高速增长 投资要点 2025 年为公司 AI 战略大力发展元年，智慧睡眠业务成为核心增长引擎，全年实 现 AI 产品营业收入 2.55 亿元，同比增长 127.68%。公司发布智能床垫核心单品 AI 床垫 T11+与鸿蒙智选慕思智能床 pro，市场反馈良好。技术层面，公司自研 "潮汐算法"实现从"被动记录"到"主动守护"的跨越，并与华为鸿蒙深度合 作，推动产品从"聪明的床"向"卧室智慧空间中枢"进化。公司自研压电陶瓷 传感器获二类医疗器械等级认证，监测精度达到医疗级水平，构筑了坚实的技术 壁垒。 ❑ 业绩一览 1）25A 实现收入 52.27 亿元（同比-6.7 ...

证券研究报告 | 公司点评 | 家居用品 慕思股份(001323) 报告日期：2026 年 05 月 03 日 全力推进智慧睡眠&国际布局，高分红价值凸显 ——慕思股份点评报告 投资要点 ❑ 业绩一览 1）25A 实现收入 52.27 亿元（同比-6.71%，下同），归母净利 5.36 亿元（- 30.21%），扣非净利 3.97 亿元（-45.06%）。 2）25Q4 单季收入 14.66 亿元（-15.02%），归母净利 0.69 亿元（-72%），扣非净 利 0.31 亿元（-86.63%），主要系加大 AI 床垫与海外品牌推广、费用投放增加较 多。 3）26Q1 单季收入 11.87 亿元（+5.86%），归母净利 0.88 亿元（-25.13%），扣非 净利 0.75 亿元（-37.17%）。公司一季度收入表现较优，但利润端仍受费用拖 累。 ❑ 财务指标 1）期间费用：为匹配 AI 及出海长期战略，公司加大战略性投入，25 年销售费 用同比增长 14.36%至 16.05 亿元；25 年研发费用同比增长 9.26%至 2.24 亿元。 2）毛利率：25 年毛利率 51.34%（+1.26pct），2 ...

投资评级 1) 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 1) 报告认为公司短期利润因品牌建设战略性投入而承压，但正积极深化AI战略，构建智慧睡眠核心壁垒，并推动寝具业务毛利率提升 [1][3][4] 2) 尽管面临行业内外需挑战导致2025年业绩下滑，但公司通过巩固传统优势、加大AI产品研发与海外市场拓展，有望创造新的增长空间 [3][4][6] 财务业绩回顾 1) 2025年全年业绩：实现营业收入52.27亿元，同比下降6.71%；实现归母净利润5.36亿元，同比下降30.21% [3] 2) 2025年第四季度业绩：实现营业收入14.66亿元，同比下降15.02%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降72% [3] 3) 2026年第一季度业绩：实现营业收入11.87亿元，同比增长5.86%；实现归母净利润0.88亿元，同比下降25.13% [3] 4) 2025年分产品收入：床垫业务收入26.39亿元（同比-1.48%），床架业务收入15.66亿元（同比-5.97%），沙发业务收入3.44亿元（同比-20.41%），床品业务收入2.47亿元（同比-18.88%） [4] 5) 2025年AI产品表现：AI产品营业收入2.55亿元，同比增长127.68% [4] 6) 2025年分地区收入：境内收入49.67亿元（同比-8.82%），境外收入2.60亿元（同比+67.37%） [4] 7) 2025年盈利能力：毛利率为51.34%（同比+1.26个百分点），归母净利率为10.25%（同比-3.45个百分点） [5] 8) 2026年第一季度盈利能力：毛利率为51.28%（同比-0.56个百分点），归母净利率为7.45%（同比-3.08个百分点） [5] 9) 2025年费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为30.7%/6.25%/4.29%/0.21%，同比分别+5.66/+0.72/+0.63/+0.67个百分点 [5] 10) 2026年第一季度费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为31.08%/7.07%/4.52%/0.49%，同比分别+5.52/-0.23/+0.62/+0.20个百分点 [5] 业务与战略分析 1) 产品战略：公司以AI智能产品（如AI床垫11+、鸿蒙智选慕思智能床pro）为引领，传统床垫为基石，精准挖掘用户需求，提升产品力 [4] 2) 毛利率提升：2025年床垫毛利率为62.28%（同比+0.86个百分点），床架毛利率为50.36%（同比+2.47个百分点），公司通过产品创新与资源整合推动寝具业务毛利率提升 [4] 3) 海外拓展：公司重点布局亚马逊、沃尔玛等跨境平台，深耕美欧、日韩等核心市场，以差异化产品强化海外销售与品牌影响力 [4] 4) 品牌建设：销售费用率提升主要系公司为深化品牌建设、匹配长期战略发展规划，加大品牌宣传战略性投入所致 [5] 未来业绩预测 1) 营收预测：预计2026-2028年营收分别为57.67亿元、63.14亿元、68.57亿元，同比分别增长10.3%、9.5%、8.6% [6][7][9] 2) 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.43亿元、6.45亿元、7.52亿元，同比分别增长1.5%、18.7%、16.6% [7][9] 3) 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.25元、1.48元、1.73元 [7][9] 4) 估值预测：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19.2倍、16.17倍、13.86倍 [7][9] 5) 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为53.0%、53.6%、54.2% [9] 6) 净资产收益率（ROE）预测：预计2026-2028年ROE分别为12.5%、15.2%、18.3% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 业绩与股东回报 - 2025年公司实现营业收入52.27亿元，同比下降6.71%；归母净利润5.36亿元，同比下降30.21% [2] - 2026年第一季度实现营收11.87亿元，同比增长5.86%；归母净利润0.88亿元，同比下降25.13% [2] - 公司发布2026-2028年股东回报规划，承诺在满足条件下，年度现金分红不低于当年可供分配利润的10%且绝对额不低于5.5亿元，三年累计分红不低于年均可供分配利润的30%且累计不低于16.5亿元，并可叠加股票股利 [2] 分业务与分地区经营分析 - 分业务看，2025年床垫/床架/沙发/床品营收分别为26.39亿元、15.66亿元、3.44亿元、2.47亿元，同比分别变化-1.48%、-5.97%、-20.41%、-18.88%，其中床垫和床架毛利率分别为62.28%和50.36% [3] - 2025年AI产品营收1.55亿元，同比大幅增长127.68% [3] - 自主品牌AI床垫T11+获《家具智能等级评定及标识》L4级智能床认证，并与华为共研推出鸿蒙智选慕思智能床pro，实现全屋鸿蒙生态设备互联 [3] - 分地区看，2025年境内/境外营收分别为49.67亿元和2.60亿元，同比分别变化-8.82%和增长67.37%，其中境内毛利率为52.11% [3] - 公司加速品牌出海，确立东南亚与中东为新战略中心，同时跨境电商深耕美欧、日韩等核心市场 [3] 盈利能力与费用 - 2025年及2026年第一季度毛利率分别为51.34%和51.28%，同比分别+1.26和-0.56个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为30.70%、6.25%、4.75%，同比分别+5.65、+0.72、+0.45个百分点 [4] - 2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为31.08%、7.07%、4.52%，同比分别+5.52、-0.23、+0.62个百分点 [4] - 当前费用投放聚焦于品牌升级、AI产品研发及出海渠道建设，短期对净利率形成压制 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.6亿元、6.3亿元、7.0亿元，同比增速分别为5.1%、12.5%、9.9% [5] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.294元、1.456元、1.600元 [9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、15倍 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为57.44亿元、62.20亿元、66.60亿元，同比增长率分别为9.89%、8.29%、7.07% [9] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年毛利率将逐步提升，分别为52.7%、53.1%、53.3% [11] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.18%、11.53%、11.61% [9] - 预计公司2026-2028年每股经营现金流净额分别为2.034元、2.441元、2.769元 [9] - 预计公司总资产将从2025年的76.25亿元增长至2028年的97.92亿元 [11]

公司及行业分析纪要总结 一、 公司概况 * 公司为慕思股份，主营健康睡眠产品 [1] * 公司所处行业为家居行业，当前已进入存量博弈时代 [3] 二、 2025年及2026年第一季度整体经营业绩 关键财务指标 * **2025年业绩**：营业收入52.26亿元，同比下降6.7% [3]；境内收入49.67亿元，同比下降8.8% [2][5]；归母净利润5.36亿元，同比下降30.21% [3]；扣非净利润3.97亿元，同比下降45.06% [3]；综合毛利率51.34%，同比增加1.26个百分点 [3] * **2025年业绩下滑主因**：主动引导经销商去库存，渠道端期末库存较期初下降约4.1亿元 [2][3]；战略性投入（AI/出海）导致付现费用（销售、管理、研发费用剔除折旧摊销）增加约2亿元 [3] * **2026年第一季度业绩**：营业收入11.87亿元，同比增长约6% [2][4]；归母净利润8,837万元，同比下降25% [4]；扣非归母净利润7,462万元，同比下降37% [4]；资产负债率降至39%，环比优化 [4] * **2026年第一季度业绩亮点**：床垫品类收入同比增长13.8% [4]；AI产品收入近1亿元，同比增长约90% [2][7] 分红政策 * **2025年分红**：每股分红1元，结合半年度分红及1.21亿元回购注销，全年分红及回购总额接近7.5亿元 [3] * **未来股东回报规划**：承诺2026-2028年每年现金分红原则上不低于5.5亿元 [2][3] 三、 2025年收入构成及变动分析 按产品品类划分 * **床垫**：收入26.39亿元，同比下降1.48%，销量提升但单价略有下降 [4] * **床架**：收入15.66亿元，同比下降5.97%，受去库存政策及2024年高基数影响 [4] * **沙发**：收入3.44亿元，同比下降20.41%，因战略聚焦缩减投入 [4] * **床品及其他**：收入分别为2.47亿元和3.49亿元，同比下降18.88%和21.21% [4] 按销售渠道划分 * **经销渠道**：收入38.16亿元，同比下降8%，主要受引导经销商去库存影响 [5] * **电商渠道**：收入10.81亿元，同比下降1% [5] * **直供渠道**：收入1.8亿元，同比下降约22%，因存量大客户订单收缩 [5] * **直营渠道**：收入0.8亿元，同比增长10% [5] 按地区划分 * **境内收入**：49.67亿元，同比下降8.8% [5] * **境外收入**：2.6亿元，同比提升67%，其中电商渠道贡献1.1亿元，新并表/设立公司贡献约7,000万至8,000万元 [5] 四、 盈利能力与费用分析 产品毛利率 * **床垫**：毛利率62.28%，同比增长0.86个百分点 [6] * **床架**：毛利率50.36%，同比增长2.46个百分点 [6] * **沙发**：毛利率26.10%，同比下降4.15个百分点 [6] * **床品**：毛利率34.50%，同比下降6.3个百分点 [6] AI产品毛利率 * **T系列**：综合毛利率较高，T11 Pro款毛利约68%，033款毛利率达69% [7]；目标规模化后综合毛利率可达70%左右 [16] * **鸿蒙系列**：华为Pro款毛利率46%，华为HD款毛利率约51% [7]；目标毛利率在50%至60%之间 [16] 期间费用 * **2025年费用**：销售费用16.05亿元，管理费用3.27亿元，研发费用2.24亿元，合计21.56亿元 [6] * **费用率**：销售费用率首次突破30%达34.7%，管理费用率6.25%，研发费用率4.29% [7] * **费用增长**：销售费用同比增14.36%，管理费用增5.4%，研发费用增9.26% [6] 五、 AI智能产品战略 收入目标与进展 * **2026年目标**：AI产品收入目标突破5亿元 [2][7] * **2026年Q1进展**：AI产品收入近1亿元，同比增长90% [2][7]；销量结构为鸿蒙系列占比约60%，T系列占比约40% [13] 产品布局与定位 * **T系列**：聚焦中高端市场，强化品牌专业形象，定位医疗级监测 [8]；计划2026年9月发布T12，升级潮汐算法、增加气囊数量、新增睡眠报告及慢病监测功能 [8] * **鸿蒙系列**：价格带更亲民，侧重市场放量 [8]；与华为合作 [7] * **核心技术**：自研压电陶瓷传感器获二类医疗器械认证 [8][17]；算法全面自研，拥有潮汐算法、睡眠大模型等 [17]；与三甲医院合作进行临床验证 [17] 渠道策略 * **KA卖场**：T系列已铺设2015家门店，鸿蒙系列进入超1,450家门店 [7] * **智慧睡眠渠道**：2025年底有38家门店，正打造核心样板店以复制 [7] * **线上渠道**：华为商城、泰利特及自有天猫、京东旗舰店均已上线 [7] 六、 出海业务战略 2025年增长构成 * 整体同比增长1亿元，其中海外并购贡献约7,000多万元，自主品牌与跨境电商合计贡献3,000多万元 [12] 合作模式与布局 * 采取"国代"合资模式，与当地领先家居企业合作 [12] * 门店布局：新加坡12家，越南3家，马来西亚3家，印尼旗舰店预计2026年6月开业 [12] * AI产品海外表现：越南、马来西亚零售价4-6万元，新加坡6-10万元，毛利率50%-60% [12] 2026年目标与展望 * **目标收入**：出海业务总收入目标3亿元 [2][12] * **业务构成目标**： * 自主品牌：核心增长点，2026年目标2亿元，2027年3亿元，2028年翻倍 [12] * 跨境电商：2025年收入1.1亿元，未来维持体量并提升利润 [12] * ODM业务：2026年目标1,000多万美元，有望在北美B端市场快速增长 [12] 七、 渠道变革与库存管理 经销商去库存 * **政策效果**：2025年引导经销商去库存约4.1亿元 [2][3]；截至当前，经销商库存水平约2.1亿元，其中70%以上为样品和在手订单库存 [23] * **未来规划**：2026年相关政策仍在执行，但会考虑经销商安全备货水平 [24] DTC（直面消费者）模式转型 * **模式内容**：推行DTC模式，经销商转型为运营服务商，销售收入直接计入公司 [2][25] * **实施范围**：先在鸿蒙系列推行，未来逐步纳入T系列 [24] * **发货方式**：公司发货至经销商配送，或通过核心仓一件代发 [24] 八、 传统业务与成本管控 传统床垫业务 * **量价趋势**：剔除薄垫后平均价格保持稳定，整体均价下探主要因产品结构变化 [13] * **维持策略**：持续进行研发布局（如"六D蜂巢芯"产品），动态优化产品结构，打造高毛利产品和爆品 [13]；目标维持营收基本盘稳定，综合毛利率稳中有升 [13] 成本优化举措 * **成本端**：与供应商建立锁价机制、战略合作共研，优化原材料通用性、减少SKU [16]；若成本压力大，考虑下半年对部分产品提价 [16] * **费用端**：推行精细化运营，强化费用投放的事前分析、效果预判和动态复盘 [10]；2026年目标将整体销售费用率控制在不超过2025年水平（34.7%），并力求降低 [11] 九、 其他重要业务与市场信息 智慧睡眠门店 * **规模**：2025年底直营门店38家（2024年为7家） [14] * **收入**：2025年贡献约2000万元，目前每季度贡献约千万元 [14] * **单店模型**：一线城市单店成本超百万元，盈亏平衡点约月收入15万至17万元 [14] 客户画像 * **AI产品客户**：鸿蒙系列新客户比例上升，购买人群更年轻化 [14] * **会员基础**：公司积累462万会员数据，老客户复购占比较高 [14] 原材料成本 * **当前状况**：通过锁价机制，截至2026年4月影响较小 [16] * **潜在压力**：5月后TDI价格波动，未来可能面临上涨压力 [16] 功能沙发业务（海外OEM/ODM） * **2026年规划**：设定目标1,000多万美元，目前在手订单约2000-3000货柜 [21] * **远期目标**：2027年收入目标1亿美元，2028年达2亿美元 [21] 价格带分布 * **整体床垫**：价格带维持在6,000元至10,000元 [19] * **AI产品价格带**：因产品结构变化（鸿蒙系列占比提升）有所下探 [19] * **未来展望**：预计随着AI产品放量，整体价格带将稳步增长 [20]

慕思健康睡眠股份有限公司 独立董事 2025 年度述职报告 （向振宏） 各位股东及股东代表： 本人作为慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称"公司"）的独立董事，在 2025年的工作中，严格按照《上市公司独立董事管理办法》《上市公司治理准则》 《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第1 号——主板上市公司规范运作》和《公司章程》等相关法律法规和公司制度的要 求，充分发挥独立董事的作用，定期了解检查公司经营情况，认真履行了独立董 事的职责，恪尽职守，勤勉尽责，切实有效维护了公司整体利益和全体股东尤其 是中小股东的合法权益。现将本人2025年度履行独立董事职责情况汇报如下： 2025 年度公司运作正常，董事会、股东会的召集召开符合法定程序，重大 经营决策事项均履行了相关审议程序。2025 年度本人任期时间内，凡需经董事 会决策的重要事项，公司都提前通知本人并提供了资料。本人对会议议案进行了 认真的研究审议，积极与公司高级管理人员沟通，认真了解掌握公司各方面的经 营状况和重大经营活动，并在会议上充分发表意见。本人对董事会审议的议案， 均投出赞成票，没有反对、弃权的情形，也未对公司董事会各项议 ...

慕思健康睡眠股份有限公司 董事、高级管理人员薪酬管理制度 慕思健康睡眠股份有限公司 第五条 公司人力资源中心及证券事务部负责配合董事会薪酬与考核委员 会进行公司董事和高级管理人员薪酬方案的具体实施。 第六条 工资总额决定机制：公司对董事、高级管理人员的工资总额进行预 算管理。公司董事、高级管理人员的工资总额结合薪酬标准、公司经营业绩、外 部市场薪酬水平及个人履职情况等因素综合确定。 董事、高级管理人员薪酬管理制度 （2026 年 4 月） 第一章 总 则 第一条 为进一步规范慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称"公司"）董 事、高级管理人员薪酬管理，建立完善激励约束机制，有效调动公司董事、高级 管理人员的积极性和创造性，根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国 证券法》及《慕思健康睡眠股份有限公司章程》（以下简称"《公司章程》"）及其 他有关法律法规和规范性文件的规定，制定本制度。 第二条 本制度适用于公司全体董事（包括非独立董事及独立董事）和高级 管理人员。高级管理人员是指公司的总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监。 第三条 公司董事、高级管理人员薪酬的确定应当与市场发展相适应，与公 司经营业绩、个人业 ...

慕思健康睡眠股份有限公司 独立董事 2025 年度述职报告 （李飞德） 各位股东及股东代表： 本人李飞德，1977年4月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生。 曾任美的集团董事会秘书、战略经营部总监、董事副总裁，美的资本投资管理有 限公司董事长；现任公司独立董事、广东德楷创业投资有限公司董事长等。 （二）是否存在影响独立性的情况 作为公司的独立董事，本人符合《上市公司独立董事管理办法》《深圳证券 交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第1号——主板 上市公司规范运作》等法律法规的独立性的要求，不存在影响独立履职的情形。 二、独立董事年度履职概况 （一）参加董事会和股东会情况 2025 年度公司运作正常，董事会、股东会的召集召开符合法定程序，重大 经营决策事项均履行了相关审议程序。2025 年度本人任期时间内，凡需经董事 会决策的重要事项，公司都提前通知本人并提供了资料。本人对会议议案进行了 认真的研究审议，积极与公司高级管理人员沟通，认真了解掌握公司各方面的经 营状况和重大经营活动，并在会议上充分发表意见。本人对董事会审议的议案， 均投出赞成票，没有反对、弃权的情形，也未对公司董事会 ...

慕思健康睡眠股份有限公司 独立董事 2025 年度述职报告 （奉宇） 各位股东及股东代表： 本人作为慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称"公司"）的独立董事，在 2025年的工作中，严格按照《上市公司独立董事管理办法》《上市公司治理准则》 《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第1 号——主板上市公司规范运作》和《公司章程》等相关法律法规和公司制度的要 求，充分发挥独立董事的作用，定期了解检查公司经营情况，认真履行了独立董 事的职责，恪尽职守，勤勉尽责，切实有效维护了公司整体利益和全体股东尤其 是中小股东的合法权益。现将本人2025年度履行独立董事职责情况汇报如下： 一、独立董事的基本情况 （一）个人工作履历、专业背景及兼职情况 本人奉宇， 1978年6月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中 国注册会计师资格、中国注册税务师执业资格和土地估价师资格。曾任中国石油 天然气股份有限公司华南化工销售分公司内部审计员、东莞市协诚会计师事务所 （普通合伙）审计经理；现任公司独立董事、东莞市莞信会计师事务所（普通合 伙）执行事务合伙人等。 （二）是否存在影响独立性的情况 作为公司的独立 ...

慕思健康睡眠股份有限公司 二〇二五年度 审计报告 致同会计师事务所（特殊普通合伙） | | | | 审计报告 | 1-5 | | --- | --- | | 合并及公司资产负债表 | 1-2 | | 合并及公司利润表 | 3 | | 合并及公司现金流量表 | 4 | | 合并及公司股东权益变动表 | 5-8 | | 财务报表附注 | 9-100 | Grant Thornton 审计报告 致同审字(2026) 第 441A017728号 慕思健康睡眠股份有限公司全体股东: 一、审计意见 我们审计了慕思健康睡眠股份有限公司(以下简称慕思股份公司)财务 报表, 包括 2025年 12月 31日的合并及公司资产负债表,2025年度的合并及 公司利润表、合并及公司现金流量表、合并及公司股东权益变动表以及相关 财务报表附注。 我们认为,后附的财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编 制,公允反映了慕思股份公司 2025年 12月 31日的合并及公司财务状况以及 2025年度的合并及公司经营成果和现金流量。 二、形成审计意见的基础 我们按照中国注册会计师审计准则的规定执行了审计工作。审计报告的 "注册会计师对财务报 ...