投资评级 - 报告给予徐工机械"买入"评级，合理价值为9.46元/股 [82] 核心观点 - 徐工机械在产品、管理改革和市场活力三方面取得显著变化，形成多梯度产品线，具备低估值、出口增量、内需企稳和报表改善的逻辑 [71] - 公司通过混改和资产注入，实现了从规模到质量的转变，盈利能力显著提升，ROE提升空间大 [71][77] - 预计公司2024-2026年归母净利润同比增长18%、27%、31% [72] 产品维度 - 徐工机械是国内工程机械平台化企业，成熟产品如铲土机械、工程起重机、筑路养路机械市场份额均位列行业第一，挖机位列国内前二 [71] - 新兴产品如露天矿机业务位列国内第一、全球前五，高机位列中国第一、全球第三，未来产品如农机业务收入增长10倍 [71] - 公司产品覆盖露天和地下矿机全品类，矿机业务收入2023年同比增长14.2%，毛利率为24% [117][118] 管理改革 - 公司通过混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台，形成了"国企控股+民企参股+骨干持股"的多元化产权模式 [87][89] - 管理层换届后，推进智改数转网联董事长一号工程，以数字化作为底层驱动，提升总部顶层设计和协调能力 [101] - 公司股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划，承诺未来三年现金分红不低于当年可供分配利润的40% [92] 股东回报 - 公司注重投资者价值，股息率位列行业TOP2，通过回购、分红和股权激励进行市值管理 [71] - 公司整体上市后，股价累计涨幅为65%，仅次于柳工 [77] 行业分析 - 全球矿业机械市场空间巨大，2023年市场空间为747亿美元，徐工矿机业务在全球市场份额仅为2%，未来增长潜力大 [132][133] - 全球高机市场空间超1200亿元，徐工在亚洲份额较高，但欧美市场份额较低，未来有望通过出海打造新增长极 [148] - 工程机械行业存在信用销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，表外风险敞口较大 [73] 未来展望 - 公司未来具备估值重塑的潜力，随着盈利提升和ROE改善，PB有望回升 [71] - 矿机大型化和电动化带来机会，后市场将成为现金流的动力来源 [137] - 公司通过海外渠道建设和产品大型化，逐步从"一带一路"走向全球市场 [69]