公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [12][155] 核心观点 - 公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和 ARPPU 提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长 [155] - 预计公司 2024/2025/2026 年净利润分别为 13/15/17 亿元，基于 12 月 24 日股价，对应 PE 分别为 18/16/14X [155] 公司营收与财务表现 - 公司营收整体呈现提升态势，2018-2023 年营收 CAGR 高达 47%，2023 年营收同比下降 13%至 79 亿元 [3] - 2023 年公司实现了首个财年盈利，净利润 7 亿元，净利率 9%；经调整净利润 8 亿元，经调整净利率 10% [13] - 24H1，公司盈利能力持续提升，净利润 8 亿元，净利率 20%；经调整净利润 9 亿元，经调整净利率 22% [13] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 46%，2018-2023 年 CAGR 高达 52% [3] - 在线音乐付费用户数由 2018 年的 420 万提升至 2023 年的 4412 万，CAGR 高达 60% [3] - 在线音乐 ARPPU 由 2018 年的 8.9 元下降至 2023 年的 6.9 元，2022 年下半年开始恢复 [41] 社交娱乐业务 - 社交娱乐服务收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 45%，2018-2023 年 CAGR 高达 96% [3] - 社交娱乐付费用户数由 2018 年的 5800 人次提升至 2023 年的 160 万人次，CAGR 为 208% [2] - 社交娱乐 ARPPU 由 2019 年的 478 元下降至 2023 年的 179 元，主要系运营策略调整所致 [2] 行业竞争格局 - 全球在线音乐竞争格局相对较为分散，Spotify 占据龙头地位，2023 年市占率 32.1% [100] - 国内在线音乐市场呈现"一超一强"的竞争格局，腾讯音乐系付费用户体量大约是网易云音乐付费用户体量 2.4 倍 [102] 市场规模与用户 - 全球音乐市场规模由 1999 年的 222 亿美元增长至 2023 年的 286 亿美元，CAGR 为 1% [81] - 2023 年，中国音乐市场规模增速最高，yoy+26% [83] - 2023 年末中国在线音乐付费用户数已超过 1.5 亿，已超过美国 [96] 公司亮点 - 公司是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，2021-2023 年注册独立音乐人数量由 40 万人提升至 68.4 万人 [124] - 平台用户年轻化特征显著，2023 年 00 后占比高达 72% [109] - 平台具备强社区属性，有助于加强用户粘性，2021 年超过 48%的聆听者浏览"评论区" [110]