投资评级 - 报告给予光大环境"优于大市"评级，认为公司股票价值在4.48-4.73元之间，较当前股价有14%-20%的溢价 [7] 核心观点 - 光大环境作为垃圾焚烧行业龙头，伴随行业增长接近尾声，资本开支持续显著下降，更多项目投运带来充裕经营现金流，未来分红能力有望提升，公司价值有望重估 [7] - 公司2024H1自由现金流转正，经营性现金流-资本性开支约为10.3亿港元 [46] - 运营利润占比持续上升，剔除建造利润的市盈率仅为6倍左右，对比同行业相对低估 [46] - 当前股息率5.58%，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，分红能力有望提升 [46] 财务表现 - 2021-2023年光大水务分别实现营业收入69.12亿港元、67.28亿港元和67.05亿港元，污水处理业务收入分别为48.59亿港元、49.47亿港元和57.25亿港元 [5] - 2023年光大水务11个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%，但整体项目回款率由2021年的84%下降至2023年的74% [6] - 2023年光大环境特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%计算利息，财务收入52亿港币除以合约资产余额1088亿港币，年利率约为4.78% [29] - 2023年光大环境运营收入占比达到59%，建造收入占比仅为23% [100] - 2023年光大环境销售毛利率回升至43%，财务费用同比提升1.1pct至35.28亿港元 [105] 行业地位 - 光大环境是全球最大垃圾焚烧投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个，设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一 [46] - 截至2023年末，公司合计在手垃圾焚烧产能15.89万吨/日，已投运13.14万吨/日位居全国第一 [116] - 公司垃圾焚烧产能主要分布在江苏、山东等经济发达地区，其中江苏和湖南公司产能占全省产能的比重超过50%，区域垄断优势明显 [121] 业务发展 - 光大环境业务分为环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造和环境研究院五大核心板块 [70] - 环保能源板块是公司最具规模、业务占比最高的核心业务板块，2023年占营业收入的59% [100] - 绿色环保板块2023年首次亏损，主要受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠影响，计提资产减值损失6.56亿港元 [136] - 2023年绿色环保生物质原料采购成本下滑，销售毛利率小幅回升0.6pct至21.5%，应收账款回收速度加快 [137] 估值与预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1% [46] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.60/0.64/0.67元 [46] - 预计2024-2026年公司EBIT Margin分别为33.1%/34.7%/36.0%，净资产收益率分别为7.3%/7.5%/7.5% [47]