投资评级 - 投资评级为买入(维持) [5] 核心观点 - 新一代 Glo Hilo 产品在性能和使用体验上显著提升，预计在 25-26 年逐渐拓展至更多市场并迎来放量 [3] - 思摩尔国际的核心客户英美烟草推出的新款 HNB 产品有望追赶龙头 IQOS 的步伐 [20] - 思摩尔国际研发实力强，有望受益于 FDA 对非法电子烟的执法力度加强 [24] 产品对比 - Glo Hilo 产品在定价、设计、充电速度等方面优于 IQOS iluma i 系列产品 [17] - Glo Hilo 产品在加热技术、使用体验上较上一代 Glo Hyper 有较大提升 [34] 市场分析 - HNB 市场保持双位数增长，2023 年终端销售额为 341 亿美元，同比增长 12% [36] - IQOS 在 HNB 市场中保持领先，占 71% 份额，Glo 的市占率为 15.6%，有较大的份额追赶空间 [36] 财务预测 - 预计 24-26 年实现营收 120.67 亿、134.46 亿、162.63 亿，同比增长 8%、11%、21% [24] - 预计 24-26 年实现归母净利润 13.28 亿、18.13 亿、24.62 亿，同比 -19%、+36%、+36% [24] - 当前市值对应 24-26 年 PE 为 47.88X、35.08X、25.83X [24] 监管环境 - 欧洲及澳大利亚自 24 年以来不断加强一次性电子烟监管，出于环保和青少年保护考虑 [19] - 美国 FDA 对非法电子烟的执法力度加强，24 年 6 月与司法部联合成立特别行动小组，解决非法电子烟的分销问题 [19] 产品创新 - 思摩尔国际推出新一代解决方案 FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强 [7] - 思摩尔国际推出 TPD 合规 5000 口解决方案 TANKER 和 TPD 合规 3200 口四合一解决方案 QUAD SHOT Pro，积极应对欧洲市场的一次性禁令 [7]