投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [5] 核心观点 - 山东线下零售龙头，主业改造升级，省外减亏提速，新业态改造打开成长空间 [1] - 宏观经济改善，24Q3-4 消费品 CPI 有望同比转正，2025 年低基数下价格有望提升带动同店增长 [2] - 门店调改升级，销售额有望提振，10 月 SPAR 威海诚通店调改升级开业，精减 3000+同质化商品，引进 900+时尚个性化新品 [3] - 省外减亏加速，24Q1-24Q3 省外营业收入 22 亿元，同比+8.29%，毛利率 19.2%，同比+0.27% [4] - 新业态试水提速，折扣模式和烘焙模式进入验证期，截至 2024Q3，公司拥有零食店 125 家、好惠星折扣店 10 家，烘焙品牌 Joybake 家悦烘焙已布局 50 家门店 [13] 盈利预测及估值 - 预计 2024-2026 公司收入 182.69/194.83/202.36 亿元，同比+2.85%/+6.64%/+3.87%，归母净利润为 2.28/2.79/3.35 亿元，同比+66.80%/+22.45%/+20.37% [15] - 2025 年可比公司平均 PE 为 56X，给予 2025 年 40 倍 PE 估值，对应目标市值 111 亿元，当前对应上行空间约 55% [15] 财务摘要 - 公司具备对零售新业态的快速反应能力和学习能力，先后尝试会员店、零食折扣店、硬折扣店、烘焙店等多种业态 [12] - 折扣模式平稳推进，加盟模式下开店有望提速，截至 2024Q3，公司拥有零食店 125 家、好惠星折扣店 10 家 [13] - 烘焙市场布局提速，截至 2024 年 10 月已全国范围内布局了 50 家门店 [13] 检验与催化 - 检验指标：同店改善情况，省外减亏情况，新业态改造后日销 [14] - 催化剂：客流量超预期，客单价持续提升，新业态改造持续性强 [14] 超预期逻辑 - 存量门店调整，轻装上阵，24Q1-Q3 分别关店 4/17/16 家，24H1 可比超市门店客流量增长 13.69% [24] - 供应链变革，去 KA 转向直采，24 年 8 月家家悦、永辉等全面启动直采化改革 [25]