投资评级 - 首次给予买入评级，目标价为15.60元 [3] 核心观点 - 山东出版作为山东省出版发行龙头企业，教材教辅为核心主业，积极探索多元化布局 [2] - 2019-2023年公司营收从97.67亿元增长至121.54亿元，CAGR达5.62%；归母净利润从15.44亿元增长至23.76亿元，CAGR达11.37% [2] - 教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR分别为10.55%/7.18%，预计中短期业务增长有望得到支撑 [2] - 一般图书业务受大盘影响增长乏力，但公司通过线下渠道和数字化转型推动销售 [2] - 研学文旅业务快速发展，24H1营业收入同比增长超60% [2] 财务表现 - 2019-2023年公司毛利率维持在36%-39%，净利率从15.8%提升至19.5% [68] - 2023年公司营收同比增长8.23%，归母净利润同比增长41.12% [40] - 2024-2026年预计公司营业收入分别为129.93/135.50/141.13亿元，同比增长6.9%/4.3%/4.2% [106] - 2024-2026年预计归母净利润分别为19.57/21.77/23.14亿元，对应EPS 0.94/1.04/1.11元 [3] 业务分析 教材教辅业务 - 2019-2023年教材教辅收入从73.3亿元增至100.3亿元，CAGR为8.2% [43] - 2023年教材教辅/一般图书/物资贸易/印刷/文化用品/音像制品产品毛利率分别为33.70%/26.12%/6.78%/36.44%/32.03%/28.51% [43] - 山东省常住人口规模稳定，2023年为1.01亿人，生育高峰出现在2016-2017年，预计2035年前完成K12教育 [52] - 2023年公司共出版教材教辅11058种，新增42个品种，延续/拓展/更名113个品种 [59] 一般图书业务 - 2019-2023年一般图书出版业务营收从4.91亿元下降至4.27亿元，CAGR为-3.45% [88] - 一般图书发行业务营收从12.55亿元增至14.37亿元，CAGR为3.45% [88] - 2023年公司图书零售实洋占有率1.39%，动销品种数24915种，动销品种占有率1.05% [116] 新业务布局 - 研学文旅业务2023年实现出团6000多次，70多万人次，营业收入3亿多元，同比增长4倍多 [119] - 智慧教育方面，公司开发建设"作业+学情诊断大数据反馈"项目，积极推进课后延时"大阅读"服务 [2] - 出版融合方面，推动书店开展多元服务场景，打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络 [2] 行业与市场 - 山东省2022年一般公共预算教育经费为2626亿元，规模全国第二，占比21.7% [84] - 2019-2022年山东省教育经费总投入保持逐年增长，至2022年达到3714亿元 [84] - 图书零售市场整体相对不景气，19-23年CAGR为-2.8%，2023年实洋规模同比下降7.04% [88]