投资评级 - 报告维持许继电气"增持"评级，预计2024-2026年EPS分别为1.33/1.53/1.85元，对应PE为21.25/18.52/15.32倍 [6] 核心观点 - 许继电气作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，预计在电网投资加速、特高压建设尤其是特高压直流建设加速的背景下，公司业绩将稳步提升 [6] - 公司历史业绩出色，2018至2023年营收CAGR为15.73%，归母净利润CAGR达34.08% [2] - 2024年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88% [2] 公司业务 - 公司聚焦"源、网、荷、储"四大领域，业务板块包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类 [2] - 2024年半年报显示，智能变配电系统贡献了最多营收，占比31.05%，其次是智能电表（23.40%）和智能中压供用电设备（20.72%） [45] - 公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等领域，储能变流器累计出货5.5GW以上，储能关键技术得到长期应用验证 [3] 特高压建设 - 我国特高压建设进入高峰期，预计2024年投运2交1直共3条线路，2025年投运1交4直共5条线路 [57] - 许继电气在特高压直流输电领域处于行业领先地位，2020-2024年中标了11条特高压交、直流线路，其中特高压直流线路中标金额31.51亿元，占比99.5% [74] - 公司直流换流阀市场份额为19%，位列第三位，直流控制保护系统市场份额为45%，与国电南瑞瓜分市场 [79] 电网投资 - 电网投资周期性修复，2024年1-10月电网投资额累计4502亿元，同比增长20.7%，占比回升至38.5% [99] - 2024年国网输变电设备项目前5次招标中，许继电气中标金额为12.75亿元，占比2%，排名第六位 [103] - 公司智能变配电系统和智能中压供用电设备在电网投资上行预期下，预计2024-2026年增速分别为6.66%/13%/15%和14.56%/15%/15% [132][133] 新能源与储能 - 公司新能源及系统集成业务2023年营收规模快速增长，2024年半年报显示该业务营收9.99亿元，占比14.62% [45] - 公司储能变流器累计出货5.5GW以上，并在多个大容量储能系统项目中实现大规模应用 [117] - 公司氢能业务取得突破，自主研制的IGBT型智慧制氢电源通过系统测试，实现了在200标方质子交换膜电解水制氢系统中的首台套应用 [117] 智能电表 - 公司智能电表业务2024年H1营收16亿元，占比23.40%，成为公司第二大业务 [97] - 2023年公司智能电表中标金额16.28亿元，在国网招标中份额为7%，处于头部位置 [97] - 公司具备年产2100万只智能电能表及各类采集终端的能力，并在海外布局南美、意大利、安哥拉电表项目 [96] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元，同比增速3.6%/14.3%/14.9% [6] - 预计2024-2026年归母净利润为13.6/15.6亿元，综合毛利率20.71%/20.73%/21.12% [126] - 公司直流输电系统预计2024-2026年增速为14.15%/20%/20%，毛利率为44.96%/47.25%/49.45% [133]