投资评级 - 大全新能源ADR评级为买入 目标价格为21.7美元 基于0.4倍2024年预期市净率 [6] - 大全A股评级为中性 目标价格为人民币19.4元 基于1倍2024年预期市净率 [6] 核心观点 - 大全新能源是全球领先的多晶硅生产商 截至2023年末占据14%的全球市场份额 [4] - 公司资产负债实力强 零负债 有助于度过本轮下行周期并保持行业领先地位 [6] - 当前估值过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧 [6] 产能与库存 - 2024年四季度产能利用率降至35%-40% 三季度为50% [1] - 截至2024年底 公司库存已降至1个月的健康水平 此前峰值为2个月 [2] - 公司关闭了新疆六条老旧生产线中的四条 进行维护和修理 内蒙停产了一条生产线 另一条生产线的产能利用率为50% [2] - 四季度出货量略高于产量 [2] 成本与价格 - 四季度现金成本持续降低 主要由于工业多晶硅和电力价格下降 以及产能结构优化 [2] - 2024年裁员10%-15% 2025年可能继续裁员至多20% [2] - 如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元 公司可能提高产能利用率 每月增加5万-10万吨需求 [3] - 如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下 二三线产能复产的可能性很低 [3] 行业政策 - 管理层确认实施行业生产配额机制 由中国光伏行业协会牵头 与工信部 发改委和能源局几轮讨论后推出 [2] - 目前主要基于企业自律 对违规行为没有实质性的惩罚 预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中 [2] 资本运作 - 如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上 每千克人民币45元 公司将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划 [3]