投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，预计2024-2026年摊薄EPS分别为0.9/1.1/1.3元/股，当前股价对应PE为20/17/14x [1] 核心观点 - 公司作为冀酒龙头，股权激励激发内生改革动力，管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善明显 [1] - 品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有，未来业绩弹性有望持续释放 [1] - 2021年再度推出股权激励，本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显，2021-2023年扣非净利润CAGR为33% [3] 公司概况 - 公司历史悠久，拥有2000多年的酿造历史，前身为十八家传统私营酿酒作坊，2001年创立中高档子品牌"十八酒坊" [2] - 2018年收购丰联酒业四个品牌，从老白干香型拓展至浓香和酱香型，形成"一树三香"战略 [2] - 2023年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约24/10/10/5/2亿元，收入占比约45%/19%/18%/10%/3% [2] 财务表现 - 2023年营业收入52.57亿元，同比增长13%，归母净利润6.66亿元，同比下降5.9% [5] - 预计2024-2026年营业收入分别为56.03/61.73/67.82亿元，归母净利润分别为8.53/10.22/12.05亿元 [5] - 2023年毛利率67.15%，净利率12.67%，ROE为13.8% [5] 产品结构 - 高档酒量价齐升趋势显著，2018-2023年高档酒收入CAGR为17%，占比从36%提升至51% [3] - 武陵酒毛利率高达81%，仅次于贵州茅台、泸州老窖和水井坊 [4] - 2023年高档酒/中档酒/低档酒收入分别为26/14/10.5亿元，占比51%/28%/21% [35] 股权激励与管理层 - 2022年推出股权激励计划，授予207名高管及核心骨干1746万股限制性股票，授予价格10.34元/股 [25] - 2023年5月董事会平稳换届，刘彦龙和王占刚连任董事长和副董事长 [3] - 2023年7月贺延昭升任公司副总经理并分管销售 [32] 品牌与市场布局 - 衡水老白干是冀酒龙头，2023年收入24亿元，占比45% [2] - 武陵酒是湖南酱香名酒，2023年收入10亿元，占比19%，毛利率81% [4] - 板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒分别在河北、安徽、山东市场稳步拓展 [33] 历史复盘 - 2001年推出中高档品牌"十八酒坊"，2007年老白干香型国家标准确立 [76] - 2018年收购丰联酒业，形成"一树三香"战略版图 [96] - 2022年推出股权激励，激发经营活力 [25] 未来展望 - 产品升级和武陵酒放量驱动利润率稳步提升 [4] - 预计2024-2026年营业收入CAGR为9.9%，归母净利润CAGR为19.9% [5] - 股权激励落地激发内生改革动力，业绩弹性延续 [6]