投资评级 - 思摩尔国际(6969.HK)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 报告的核心观点围绕思摩尔国际在HNB（加热不燃烧烟草）市场的潜力展开，认为HNB市场具备长期增长潜力，且思摩尔国际在该领域的地位和盈利模式未弱化 [1][11] HNB市场发展 - 2023年HNB市场规模约320亿美金，行业增速约12% [2] - 预计2025年将成为美国HNB市场的元年，受益于IQOS重返美国市场 [2] - 目前全球HNB渗透率仅约3.5%，核心市场如日本渗透率高达40%，韩国和东欧部分国家渗透率约20% [3] HNB业务特点 - HNB与雾化烟草的主要区别在于HNB依然是烟草，政策环境支持，烟民转化率高（PMI HNB转化率70%以上），消费者粘性强 [3] - HNB市场属于少量巨头竞争的领域，长期天花板高 [3] 全球烟草集团策略 - 菲莫国际预计2030年无烟产品收入占比超2/3，IQOS已覆盖90+市场，用户超3000万 [4] - 英美烟草计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50% [4] - 日烟计划2026年将Ploom X市场扩张到40家，预计2035年加热烟草产品销量占比超1/2 [4] 英美对Hilo的态度 - 思摩尔国际有望通过整套解决方案进入英美HNB供应链体系，反映英美烟草在HNB市场的紧迫性 [5] Hilo产品力 - Hilo设备重量仅76克，加热速度更快（3秒左右），产品力可对标IQOS ILUMA [7] - Hilo发热方式采用微波/电阻结合，发烟量和抽吸感显著提升 [7] Hilo销量与收入假设 - 预计Hilo烟具销量有望达千万级别，对应的烟弹体量有望达百亿支级别 [8] - 2025年Hilo收入主要以烟具为主，烟弹贡献较少；2026年烟具和烟弹对收入和利润的贡献将更明显 [9] 雾化市场展望 - 雾化市场核心变化在于监管趋严，FDA对不合规企业的监管持续细化，合规市场有望恢复增长 [10] - 思摩尔为PMTA审核通过的核心品牌Vuse、Njoy供应产品，雾化市场有望复苏 [10] 估值分析 - HNB相较于雾化长期天花板更高，思摩尔在HNB产业链的地位和盈利模式未弱化，当前阶段给予一定估值溢价是合理的 [11] 后续观察点 - 主要观察点包括日韩市场进入节奏、欧洲市场TBD节奏、美国市场PMTA节奏以及英美定期报告对HNB市场及Hilo产品发展的反馈 [12] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为54.4X、46.7X、28.6X [13] - 2024-2026年营业总收入预计分别为118.8亿、130.76亿、166.06亿元，增长率分别为6%、10%、27% [15] - 2024-2026年毛利率预计分别为38.63%、41.39%、43.73% [17]