投资评级 - 报告维持药明合联的"买入"评级，目标价为43.55港币 [1][8] 核心观点 - 药明合联2024年业绩增速超预期，收入、净利润和经调整净利润分别同比增长约85%、260%和170%，预计分别为39.3亿元、10.5亿元和11.1亿元 [1] - 公司在ADC CRDMO领域需求高涨，全球竞争力强劲，自建产能有序扩张，预计未来收入将继续高速增长，毛利率有望改善 [1] - 2024年下半年，公司预计将有更多项目进入PPQ阶段，部分项目有望在2025年开启商业化生产，进一步驱动收入增长 [2] - 公司在ADC CRDMO领域的稳固地位（主要竞争对手仅Lonza），预计2H24海外收入与在手订单将继续保持高速增长 [2] 业绩与盈利预测 - 2024年收入/经调整净利润预计为39.3/11.1亿元，超出此前预期的36.3/10.0亿元 [2] - 2024-2026年经调整归母净利润预计为11.1/15.1/18.3亿元，较前值上调11%/5%/2% [5] - 2024-2026年营业收入预计为39.3/55.4/70.9亿元，较前值上调8%/3%/1% [13][14] 产能与毛利率 - 2024年12月，公司XBCM2第二条产线投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液生产能力，补充商业化产能并改善毛利率 [4] - 预计2025年内在无锡投产XDP3并扩建XBCM1的DS容量，2025年底或2026年初建成新加坡产能 [4] 行业与市场前景 - ADC研发热潮推动后期临床与商业化生产需求增长，目前有3款药物进入FDA上市申请审评环节，国内有4款药物递交上市申请，预计未来一年内陆续获批 [3] - MNC通过BD与M&A引进大量ADC管线，积极开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [3] 估值与可比公司 - 采用PEG估值法，给予2025年1.14x PEG（可比公司iFinD一致预期0.91x），考虑公司在ADC CRDMO领域的龙头地位，给予25%溢价 [5][15] - 可比公司包括药明康德、药明生物、凯莱英和康龙化成，药明合联2025年PE为22.40x，PEG为0.79x [16]