投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价56 67元 对应2025年35倍PE [3] 核心观点 - 公司经历高增长阶段后 通过收缩大B端 调向小B+C端 完成渠道结构调整 步入成长新阶段 [1] - C端接力成长 持续升级品牌力 凭借美丽乡村仿石漆业务和马上住社区店服务模式 抓住高能级城市突围机遇 [1] - B端工程涂料第一品牌地位稳固 小B端前瞻性布局旧改翻新 市政公建等非房领域 领先优势明显 [1] - 基辅材 胶粘剂等品类拓展顺利 印证渠道品牌复用逻辑 其他建材品类配套率提升 增速较建筑涂料更快 [1] 盈利能力 - 预计2024-2026年归母净利润分别为4 3 8 5 12 1亿元 对应PE为47 0 23 5 16 6倍 [3] - 毛利率有望修复 预计2025-2026年修复至30 3% 31 1% [2] - 销售费用率预计2025-2026年缩减至14 5% 14 0% [2] - 减值对利润的拖累预计减少 2021-24Q3累计信用减值损失15 8亿元 坏账风险释放较充分 [2] 业务发展 - C端增长韧性强 家装墙面漆收入自2011年2 6亿元增长至2023年26 3亿元 年复合增长率约21% [22] - 仿石漆业务2015-2023年收入复合增速超过60% 2023年市占率提升至6% 行业第一 [1][26] - 马上住服务授权网点从2016年253家增长至2024年末1100家以上 服务覆盖城市超过300个 [34] - 艺术漆业务过去5年复合增速超过40% 2023年攀升至行业前三 [1] - 工程墙面漆2023年收入约46 8亿元 2012年以来年复合增速37% 连续两年排名行业第一 [1] 行业格局 - 2020-2023年国内建筑涂料CR5由20%提升至34% 市场份额加速向头部品牌集中 [19] - 仿石漆2023年市场规模约180亿元 同比+19% 过去10年复合增长率超过14% [25] - 艺术漆2023年市场规模约80亿元 同比+45% 2015-2023年复合增长率超过70% [46] - 工业涂料2023年市场规模约2887亿元 细分领域多 技术难度大 目前以外资为主 [60]