公司评级 - 报告维持长江电力的"买入"评级 [1] 核心观点 - 长江电力自2016年以来经历了三轮价值重估，每一轮重估的驱动力对当下投资具有指导意义 [4][5] - 长江电力的超额收益主要来自业绩可预测性、现金流稳定性以及商业模式的重估 [7][15][30][49] 三轮价值重估 第一轮重估（2015-2016） - 长江电力首次趋势性跑赢指数发生在2015年下半年至2016年初，主要驱动力是业绩可预测性大幅提升 [8][15] - "四库联调"显著降低了盈利预测的偏差，2016年之后业绩预测准确性显著提升 [16][18] - 十年分红承诺和机构投资者获得董事会席位进一步推动了估值提升 [19][22] 第二轮重估（2018） - 2018年二季度至年底，长江电力在市场急剧回调时保持稳定，超额收益来自对现金流和业绩稳定性的重估 [24][30] - 溪向电站注入后，投资收益增长与财务费用节约弥补了税收优惠到期的利空，业绩稳定性超出预期 [34][35] - 2018年市场暴雷后，投资者更加重视现金流质量和盈利稳定性 [33] 第三轮重估（2022至今） - 2022年后，水电资产因低协方差属性（与宏观经济脱敏）获得重估，长江电力股价表现优于高股息策略指数 [43][47] - 水电的超额收益源于其"级差地租"属性，即低成本供给在收益率和稳定性上同时占优 [49][51] - 长江电力作为水电行业的核心资产，外送区域多元，电价安全性高 [70] 商业模式与行业分析 - 水电行业的特点是终端商品同质化、生产成本差异化，且低成本供给为少数 [51] - 电力行业的成本曲线决定了水电的低成本供给能够长期获得超额收益 [56] - 长江电力在电源结构中占比低，但其优质资产属性使其成为低协方差资产的核心 [58][59] 折现率与估值逻辑 - 长江电力的估值受无风险利率、信用利差和权益折现率三重利差影响，2023年以来信用利差对股价的解释力度更强 [61][62] - 水电资产的折现率逻辑带来板块性行情，但未来不同公司走势可能分化，建议关注资产本身 [69][70] 盈利预测 - 预计长江电力2024-2026年归母净利润分别为328 2亿、346 6亿和362 7亿元，对应PE分别为22倍、20倍和19倍 [72]